摘要：在开放经济条件之下，热钱的流入会引起基础货币的被动增发，进而对物价指数产生影响。本文构建热钱与通胀的影响机制，实证检验热钱与通胀之间确实存在协整关系，以及汇率对对热钱规模与价格指数影响显著，重视对热钱的监管并消除人民币单向升值预期是我国的现实选择。
　　关键词：热钱；通货膨胀；棘轮机制
　　中图分类号：F832.6文献标识码：A文章编号：1003-9031（2013）10-0015-03DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.10.03
　　一、引言及文献回顾
　　2005年重启汇改之后，我国外汇资金净流入的压力增大，经由各种渠道大量流入的热钱，造成我国基础货币供应量的被动增加。在热钱与我国近年来通胀有着重大关联情况下，有必要对热钱与通货膨胀的关系进行探讨。国外对热钱的研究主要集中在其对宏观经济层面的影响。AlketaHysenbegasi（2006）对加勒比海与拉美地区的检验显示，热钱规模与CPI正相关，热钱的流出与货币贬值相伴发生，热钱流入则预示货币有升值趋势[1]。Lueth.Erik（2007）对SriLanka的研究热钱的套汇动机会对经济产生冲击，且热钱流入规模与一国货币在国际市场上价值成正比[2]。国内研究方面，范从来（2003）从我国有管理的浮动汇率制度角度出发，认为外汇储备对基础货币增发有一定影响，通过对市场流动性的干扰削弱央行货币调控的有效性[3-4]。岳意定（2007）对1994-2006年的季度数据进行检验，得出基础货币供给对外汇储备量敏感的结论，认为国际资本的流动使得货币供给更具内生性的特征[5]。王永茂（2009）则提出与岳意定不同的观点，认为汇率的变动对基础货币供给影响更大[6]。考虑到汇率变动会对以套汇为动机的热钱产生影响，进而影响外汇储备，可见国内学者观点大致相同。
　　二、热钱与货币增发、通货膨胀的作用机制
　　从理论上来讲，热钱与货币增发、通货膨胀的影响机制主要通过央行资产负债表实现。
　　根据复式记账原理，可将央行资债平衡表列为：A1+A2+A3=B1+B2+L
　　基础货币：MB=B1+B2
　　国内信贷：DL=A1+A2-L
　　整理得：MB=A3+DL
　　货币发行量：MS=MB×k=（A3+DL）×k=（e×FR+DL）×k=k×e×FR+k×DL
　　其中，MS是货币发行量；MB是基础货币；k是货币乘数；e是名义汇率，FR是外汇储备。
　　对MS取差分：？驻MS=k×e×？驻FR+k×？驻DL
　　由上述推导可知，在不存在公式本身经济变量的制约下，货币供应量与外汇储备正相关，其中热钱部分会引起货币供给量的增长[7]。尤其在05年之后，我国外汇资金净流入的压力增大，热钱青睐中国主要是由于以下几点原因：一是中国经济一直保持高速增长，2001-2010年年均增长10.1%；二是在人民币单向升值预期下，套汇热钱流入中国；三是中美利差倒挂下套利空间的存在。在此背景下热钱流会导致外汇储备增加，结售汇制度下导致外汇占款增加，基础货币被动增发，央行面临通货膨胀压力，央行若采取加息等货币政策进行宏观调控治理通货膨胀，会扩大中美利差倒挂空间增加人民币升值压力，人民币升值预期会吸引更多的热钱流入，外汇占款与货币供给又会进一步增加。热钱与通胀的棘轮机制如图1所示：
　　三、热钱、通胀影响机制的实证分析
　　（一）模型的设计与数据来源
　　为验证棘轮机制中我国通货膨胀水平与热钱规模等经济变量之间的相互关系，本文运用向量误差修正模型（VEC）对上述影响机制进行检验。选取数据时间周期为1994年1月至2011年12月，所选取的变量如下：热钱规模（HM）、消费者价格指数（CPI）、货币供应量（M2）、中美汇率（ER）和外汇储备（FR）。其中，HM为按照间接法口径计算的每月流入我国的热钱规模，CPI数据为经月同比数据转化的以1994年1月为100的定基比。
　　（二）棘轮机制的实证检验
　　1.变量的平稳性和Granger因果关系检验
　　为准确检验变量的平稳性，对上述变量分别进行单位根检验，序列LHM、LCPI、LFR、LM2、LER有着明显的常数项与时间趋势项，序列DLHM、DLCPI、DLFR、DLM2、DLER有明显常数项，无明显时间趋势项，用AIC准则决定其滞后期，检验结果见表2。
　　通过检验结果可知，CPI、HM、M2、FR、ER对应的一阶差分统计量均小于显著性水平为1%的临界值，可对一阶差分统计量进行协整检验，进一步判断自变量与CPI之间是否存在长期稳定关系，依据LR、FPE、AIC准则确定的VAR模型最优滞后阶数设定为3，因此协整检验的最优滞后阶数设定为2，检验结果如表3所示。
　　由表2可知CPI、HM、M2、ER、FR间存有一个协整方程，根据协整检验输出的结果，可得经标准化处理后的CPI、HM、M2、ER、FR这五个变量间的协整关系数学表达式：
　　LCPI=0.021993LHM+0.147284LM2+0.234597LFR
　　（0.00363）（0.11656）（0.07944）
　　-0.968135LER-2.933684
　　（0.30705）
　　从协整关系表达式可以看出，在控制了M2、FR以及ER的情况下价格指数与热钱规模存在着长期且稳定的正相关联系。在长期中，我国价格指数对热钱规模的弹性系数约0.02199，即热钱规模若变动1%，物价指数则会相应变动0.02199%。外汇储备、货币供应量与物价指数正相关，汇率水平则与物价指数呈显著的负相关关系，人民币升值确实会引起物价上涨，从某种程度而言，这种对外升值对内贬值的现象，也论证了在开放经济背景下对通货膨胀的治理需要重视国际资本流动对一国货币政策施加的影响。在剔除不显著变量之后，VEC模型中CPI指数的短期动态模型可用数学表达式表示为：DLCPI=-0.014883ECMt-1+0.262391DLCPIt-1
　　（-2.22480）（3.588996）
　　+0.150549DLCPIt-2+0.00211DLHMt-2
　　（2.97959）（2.45955）
　　+0.019132DLM2t-3+0.026923DLFRt-2
　　（2.27020）（2.74522）
　　+0.068456DLFRt-3+0.085236DLERt-1
　　（2.98729）（-2.47880）
　　+0.000149
　　注：括号内数值为t统计量，R2=0.81524、F=19.69594
　　ECMt-1=LCPIt-1-0.021993LHMt-1-0.147284LM2t-1
　　-0.234597LFRt-1+0.968135LERt-1+2.933684
　　模型中误差修正系数等于-0.01488，符合VEC模型的反向修正原则。热钱规模、外汇储备规模、货币供应量、汇率水平以1.48%的速度对长期的均衡状态进行调整，显示短期发生偏离后向长期均衡点的调整速率并不快。
　　滞后二期热钱规模短期的变化对物价指数的影响系数小于长期内的影响系数，意味着短期中的热钱规模对CPI影响并不大，存在一定的滞后效应，短期内当期价格指数相对容易受到前两期物价指数自身的影响。外汇储备、货币供应量对CPI指数的影响为正，汇率水平对CPI的影响则为负，汇率的影响机制下人民币的升值趋势会引起国内物价指数的同步上涨，并且价格指数显著的受到滞后一期的汇率水平影响。
　　为进一步揭示HM、CPI、FR、M2、ER变量间动态相互联系，对上述变量进行格兰杰因果检验（见表4）。
　　由表4可知，零假设"外汇储备的变动不是消费者价格指数和货币供应量变动的格兰杰原因"发生的概率均小于0.01，货币供应量与消费者价格指数的变动均与外汇储备量的变动相关。在显著性水平为5%时，热钱规模、汇率与货币供应量是引起消费者价格指数波动的Granger原因。另外，热钱规模的变化是引起外汇储备量与货币供应量变动的Granger原因，且检验显示以上变量之间的因果关系均为单向因果关系。
　　2.各变量脉冲反应和方差分解
　　通过建立HM、CPI、M2、FR和ER的VEC模型，得到滞后十期的脉冲响应函数与VEC模型的方差分解。通过Cholesky分解法，利用正交化的脉冲响应函数来分析各变量的变动对CPI变动产生影响的程度，如图2所示。
　　由图2可知，消费者价格指数在热钱规模变动的一个标准差新息冲击下，仅有第3期冲击效应为负，受冲击最大的是第2期，往后的响应递减。消费者价格指数在外汇储备的冲击效应为正，并且第3期响应值达到最大后递减。这两个变量对价格指数产生的影响波动说明它们之间的动态影响关系较稳定。货币供应量在外汇储备的一个标准差新息的冲击之下，前3期响应变化逐渐增大，第3期之后趋于平缓。货币供应量的一个标准差新息冲击对消费价格指数的冲击效应为正，并且响应随时间推移越来越大。货币供应量对热钱规模冲击的响应效果为正，尽管存在窄幅波动，但总体上仍呈现递增的趋势，因此长期而言，热钱流入确实对货币供应量的增加有一定的促进作用。在较长期间中热钱规模对外汇储备量存在着明显的正向冲击效应。上述分析说明热钱-货币供应量-消费价格指数间确实存在一个连锁反应机制，流入的热钱在结售汇制度下会引起基础货币的被动增发，进而引起通货膨胀发生。采用VEC模型的预测误差方差分解分析HM、M2、ER和FR对CPI的相对冲击贡献程度，选取的滞后期为10期，方差分解结果见表5。
　　由表5可知，在CPI指数滞后十期的变动之中热钱解释了1.51～2.06%，外货储备解释了1.87～6.16%，货币供应量解释了0.5～5.31%，汇率水平则解释了1.5～21.2%的变化原因，其余部分可由CPI指数自身解释。预测误差方差分解的结论与之前所述在控制了外汇储备、货币供应量、汇率这三个变量时热钱规模与价格指数之间的协整结论一致，意味着图1所描述的棘轮影响机制确实存在。
　　（下转第25页）
　　（上接第17页）
　　四、结论与建议
　　在控制了货币供应量、外汇储备以及汇率水平的情况下，热钱规模与CPI指数间存在着长期均衡的关系。流入境内的热钱规模越大，我国的物价指数就会面临较大压力。热钱规模与物价指数间也存在着短期动态调整机制，短期中一旦热钱规模与价格指数发生偏离，该调整机制会将两者关系自动调节到长期均衡状态。随着中国经济受国际环境的影响日益显著，如今年通胀整体情况得到缓解，这与当前国际上欧债问题引发热钱回流美国经济好转与大宗商品整体回调有一定关联，这也论证了本文热钱与通胀息息相关需要注重热钱治理的观点。本文检验发现汇率对CPI作用最为显著，人民币的升值伴随着CPI指数的上升，实证显示汇率可解释CPI变化的1.5～21.2%，这跟罗纳德·麦金农的理论相反，从某种程度上说明套汇热钱所引起的流动性过剩作用大于本币购买力增强的效用。因此，在开放经济体客观存在输入型通胀的背景下，央行在制定货币政策时应注意考虑到多种宏观经济变量之间相互影响的动态变化机制，合理的进行政策工具的搭配，加强对热钱的监管，在提高政策有效性的同时保障国内经济的稳健运行。
　　（责任编辑：江凯）
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　　[4]范从来.开放经济货币政策研究[M].北京：商务印书馆，2010：100-110
　　[5]岳意定，张璇.我国外汇储备对基础货币影响的实证研究[J].世界经济研究，2007（1）：48-53.
　　[6]王永茂，朱海洋.基于VAR模型的外汇储备对通货膨胀的影响研究--兼论汇率价格传递效应[J].工业技术经济，2009（1）：89-93
　　[7]邓永亮.热钱对我国资产价格影响的实证研究[J].当代经济科学，2010（7）：21-28.

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