摘要：2012年10月至2013年2月末，日元对美元累计贬值15.8%，日元名义有效汇率贬值17%。此次日元贬值是多方面因素综合作用的结果，短期内进一步贬值幅度有限，对我国经济的影响有限，对国际金融市场的影响值得关注。
　　关键词：日元贬值分析
　　一、经济、市场、政策、环境等多方面因素引致此次日元贬值
　　（一）经常账户恶化及经济持续萎缩是日元贬值的基本面因素
　　日本进出口贸易终结1981年以来的顺差局面，在2011年和2012年连续两年逆差，2012年逆差较2011年扩大1.7倍；经常账户尚能保持年度顺差，但2011年和2012年顺差同比分别下降47%、51%，2012年11月至2013年1月连续三個月逆差。此外，日本经济在2012年第二季度以来连续三個季度萎缩，2008年以来第三次陷入衰退。经常账户恶化和经济持续萎缩，决定了日元的贬值趋势。
　　（二）避险需求减弱是日元贬值的市场因素
　　2008年9月此次国际金融危机爆发以来，日元因避险需求大增而不断升值，截至2012年9月末，日元对美元累计升值39.5%。2012年第四季度以来，欧债危机趋于缓解，美国经济复苏势头良好，标准普尔500波动率指数（反映市场恐慌情绪）处于2008年以来低位，市场风险偏好明显上升，日元的避险需求明显减弱，推动日元汇率走低。
　　（三）日本央行量化宽松政策是日元贬值的政策因素
　　日本央行在2012年9月至12月共4次扩大量化宽松规模，增加外汇市场上日元的供给，压低了日元汇率。同时，日本央行上调通胀目标至2%、2014年1月起实施"无限量"量化宽松政策、政府推行日元贬值政策及高负债率情况下举债扩大政府投资，这些因素强化了市场对日元贬值的预期，加大了由经济基本面和市场因素决定的日元贬值压力。
　　（四）全球货币宽松及发达经济体默许是日元贬值的环境因素
　　目前，美、欧、英等国家的央行均在实施量化宽松政策，这使得发达经济体及G20等国际组织能够容忍日本的量化宽松政策及日元贬值。此外，对美国而言，尽管美元对日元大幅升值，但美元对欧元却明显贬值，美元有效汇率未显著升值，因此干预日元汇率的动力不大。
　　二、日元短期内进一步贬值的幅度有限，短期内将维持在低位
　　（一）日元趋于正常汇率水平后继续大幅贬值的可能性在下降
　　日本经常项目顺差与GDP之比由2007年的4.9%降至2012年的1.0%。日元此次贬值既是对过去几年大幅升值的回调，也是向均衡水平的趋近，日元对美元汇率或有效汇率在未来继续大幅贬值的可能性均在减小。
　　（二）贬值效应及财年年末资金流入因素可能改善经常账户，削弱日元进一步贬值的动力
　　日元对美元汇率及日元有效汇率的显著贬值，在经过一段时滞后，有望改善日本的贸易余额与海外投资收益（换算成日元后），进而改善日本的经常账户。此外，日本财政年度于3月底结束，大量日本企业将在3月底之前从海外汇回利润，这一季节性资本流入也有望改善3月的经常账户。
　　（三）日本央行量化宽松力度未显著增大，限制日元贬值空间
　　日本央行从2014年1月起每月购入的13万亿日元资产中，只有2万亿日元是长期国债，新增的流动性有限。此外，2014年日本央行资产购买计划的净规模预计在10万亿日元左右，低于2013年的净购买规模，量化宽松力度低于市场直观印象，将会限制日元的贬值空间。
　　（四）经济低迷及经常账户顺差减少使日元短期内将维持在低位
　　日本经济短期内难以走出低迷状态，人口老龄化加剧等因素将强化经常账户顺差减少的趋势，未来一段时间内日元兑美元汇率可能会围绕95～100的水平上下波动。
　　三、日元贬值对我国经济影响有限，对国际金融市场的影响值得关注
　　（一）日元贬值会对我国出口产生一定的不利影响，拉低对日贸易份额
　　2012年10月至2013年2月底，人民币对日元升值20.3%。中金公司测算，人民币对日元升值20%大致使人民币实际有效汇率上升1.5%，使我国出口下降约2.5個百分点。我国对日出口占全部出口的份额从2012年9月的7.5%降至2013年2月的7.0%。同时，对日进口份额从2012年9月的10.1%降至2013年2月的7.9%。此外，日元贬值会使部分出口企业汇兑损失增加。
　　（二）日元贬值尚未对日本来华直接投资造成不利影响
　　日元贬值会提高日本新增对华投资的成本，但也会提高日本在华企业利润再投资的积极性，日本对华投资基本平稳。2012年，日本对华直接投资占全部对华直接投资的6.6%，较2011年提高1.1個百分点，2013年1月该占比升至6.9%。
　　（三）日元持续贬值对国际金融市场的影响值得关注
　　日元大幅贬值推高日本国内资产价格，吸引国际投机资金持续流入，日本资本与金融项目逆差在2012年9-11月持续收窄，在2012年12月至2013年1月转为顺差。同时，日元贬值推动国际资金流向其他发达国家或新兴市场国家，日元低基准利率也可能造成日元套利交易卷土重来。这些因素可能使国际金融市场产生较大波动。

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