在模型1中，首先对控制变量进行回归。除国有控股比例之外，其他控制变量显著性均<0.001，说明选择的控制变量对企业价值是有效的。公司规模、董事会规模和国有持股比例均与企业价值显著为负，说明规模越大、国有控股比例越高，则企业价值越低。这个发现与Yermack（1996）的研究结论相一致。
　　模型2与模型3中，在模型2未放入控制变量的情况下，职业异质性、任职经历异质性、女性董事比例均与企业价值显著正相关，说明假设1和假设4基本可以得到验证。放入控制变量后，模型3结果显示，职业任职异质性、任职经历异质性和女性董事比例尽管影响系数降低，对企业价值仍呈正向影响。因此无论是否加入控制变量，都可以得出较为一致的结果，即董事会职业异质性、任职经历异质性、女性董事的比例均与企业价值正相关，系数较大说明异质性越大，则企业价值越大，恰好证明假设1和假设4的结论。
　　模型4和模型5，是否加入控制变量，衡量董事会社会资本的两个变量--董事会的政治资源和兼任董事比例对企业价值均没有显著的影响。模型4拟合值0.032，拟合效果并不突出。这个验证结果与国内其他研究结果明显不符，但也恰好证明了Oh等（2006）提出的观点，每一个单独的社会资本维度不能单独对企业产生显著的影响，必须要将各维度相互依存才会对企业价值产生影响。
　　在模型6中，将所有变量综合进行回归分析，结果与其他模型相比，拟合值最高。但董事会的政治资源和兼任连锁董事比例对企业价值的影响没有显著变化，与模型4和模型5的结论基本一致，假设2和假设3并没有得到验证。
　　此外还对结果进行了稳健性检验，采用净现金流量（CFO）作为稳健性检验替代的被解释变量，因为它等于公司经营活动产生的现金净流量与年末总资产之比。相比净利润经营，管理层很难扭曲现金流量信息，并且CFO比托宾Q值在计量公司当期业绩时更有优势。实证结果发现与采用托宾Q作为被解释变量结果并无显著差异，董事会社会资本变量结果依然并不显著，人力资本变量在1%水平上均显著，说明本研究结论相对稳健。
　　五、研究结论
　　本文实证分析了董事会资本对企业价值的影响，研究发现董事的职业异质性、任职经历异质性、女性董事比例显著增加企业价值，这说明在经济形势趋于复杂的情况下，董事的人力资本多元化和经历的丰富性会帮助企业在各项决策中规避风险，并在特定情况下利用自己以往丰富的经历和特定知识结构帮助企业在面临以前类似的决策前提供相应的技术、能力和知识支持，帮助企业作出正确的选择，从而促进企业价值的提升。
　　但本文并未验证董事会的政治资源和兼任连锁董事比例与企业价值的关系，且董事会的政治资源系数为负值，这与之前国内的研究结果不相符，考虑其中的原因笔者认为董事虽然掌握很好的政治资源，但未必这些政治资源就能够成为企业的资源，并且相较于企业管理层，外部董事仍有可能处于弱势地位，尤其是当公司管理层优势地位较为突出的时候，这些董事所拥有的政治资源、人力资本都无法发挥作用。很多具有政治资源的董事其最终目的是使个人价值最大化，在企业担任董事有助于其个人政治地位的进一步提高。同时很多董事特别是兼任连锁董事可能都会存在一种广泛的担心，如果利用董事资本参与企业决策，可能会破坏掉董事和管理层之间良好的互动关系。通过保持与管理层的良好关系，选择不做对管理层"不仗义"的做法，很多董事也会因此而获得个人的最大利益。依据资源依赖理论，董事会的资本应该也是企业的资源，但这些资源能否带来效益、对企业价值产生积极的作用必须取决于董事是否有意愿采取行动。因此根据实证分析的结果，笔者建议如果想要董事会资本发挥资源效应，就必须采取措施让董事能够有意愿分享所拥有的各项资源，建立"外部资源--董事资本--企业资源"的有效转化渠道，这样才能最大程度发挥董事资本的效果。
　　本文对董事会资本和企业价值关系进行了有益的探讨，但研究中还存在相当的不足：一是对于董事资本变量的测量手段尚显不足，对董事会的政治资源和兼任董事比例并未进行细化分类，在测度数量上显然不够清楚，这也可能是导致研究结果与其他文献不同的原因；二是没有详细考虑在"董事会资本--企业价值"研究途径中是否应该增加更加直观的可供测量的中介变量。因此未来的研究方向将关注对变量的测量细化和增加董事会动态决策机制中的中介变量，最终解决困扰公司治理已久的问题--董事会应该什么样？
　　【参考文献】
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