三、指标选取、模型构建与实证分析
通过对我国金融市场发展的整体现状的定性分析可知，我国金融市场对人民币国际化进程存在一定程度的制约。因此，定量的探究主要国际货币发行国金融市场发展同货币国际化程度的关系，在借鉴发达国家金融市场推进货币国际化的经验基础上，对积极稳妥的实现人民币国际化具有重要意义。
（一）指标变量选取
为了对货币的国际化程度进行分析，本文参考Chinn et al.（2005）的研究，选取国际货币在全球所有国家的国际储备中比重（ICIR）作为货币国际化的程度，即被解释变量。由于储备的比重（ICIR）在区间[0，1]之间，然而解释变量却并不受此约束，Chinn et al.（2005）指出函数形式并不必然是线性的，一种常用的处理方式是利用标准的对称形式的logistic变换对被解释变量进行处理，即logistic=log（ICIR/（1-ICIR））①。
解释变量即衡量金融市场发展的相关指标，张薄洋等（2005）通过对已有文献梳理发现，金融市场发展的衡量指标多达19个，因此甄别出具有代表性的金融发展指标对于实证研究显得尤为重要[9]。结合金融发展指标使用的广泛程度、针对中国经济金融发展实际情况的分析以及张薄洋等（2005）的建议，本文选取金融深度指标（M2/IR）、金融发展结构指标（PRIVY）以及股票发展指标（SVT/GDP）②。
本文中所有国家的国际储备中比重（ICIR）1995—2012年的数据来自国际清算银行（BIS），金融深度指标（M2/IR）、金融发展结构指标（PRIVY）、股票发展指标（SVT/GDP）以及银行金融系统发展指标（BC/GDP）1995—2012年数据均来自世界银行（WB）。
（二）模型构建
为了更好地分析国际货币在国际化过程中金融市场发展对其带来的影响，本文在已有研究的基础上构建如下模型：
ICIRit=茁0+茁1it+茁2PRIVYit+茁3it+着it
其中，t为样本时间长度，i表示国际货币发行国，样本国家分别选取了美国、日本、英国、瑞士③。本文将三个衡量金融发展的指标同时引入回归方程，若？茁i>0均大于0，或者三个变量的回归系数之和？茁1+？茁2+？茁3>0，均表示金融市场的发展对一国货币的国际化具有推动作用。
（三）实证结果
为了对国际货币在国际化过程中金融市场发展对其带来的影响有更加清晰的认识，本文做出国际货币的国际储备比重同三个金融发展指标的散点图（见图5）。散点图清晰地展示出金融深度指标（M2/IR）、金融发展结构指标（PRIVY）、股票发展指标（SVT/GDP）三个衡量金融市场发展的指标同国际货币的国际储备比重成正比。即金融市场的发展推进了一国货币的国际化进程，一国货币的国际化依赖一个深度发展、具有流动性的金融市场来支持。
本文将基于国际货币发行国的截面国家数据进行回归分析，正如Chinn和Frankel（2005）指出，尽管基于截面国家的简单回归分析可能存在估计的偏差，但通常都是一个非常有用的出发点。此外，本文还利用面板数据模型进行了扩展分析（见表1），其中模型I-模型IV分别对每个截面国家的数据进行简单回归分析，模型V和模型VI分别利用了固定效应模型和随机效应模型进行分析。
从截面国家的数据进行简单的回归分析可知：模型I中的三个回归系数均大于0，就美元的国际化来说，美国国内金融市场的深度发展发挥了较大地作用，衡量金融市场发展的三个指标对美元的国际化均起到了正向的促进作用，尤其是金融发展结构变量（PRIVY）和金融深度变量（M2/IR）促进较为明显，而股票发展变量（SVT/GDP）对美元的国际化推动作用并不明显；模型II、模型III以及模型IV中，虽然存在金融市场发展变量系数为负的情况，但是三个系数之和均大于零，从日元、英镑以及瑞士法郎的国际化来看，国内金融市场的发展同样是保证货币国际的重要基础。当然，对于不同的国际来讲，金融市场中的不同因素对日元、英镑以及瑞士法郎的国际化程度影响存在差异，对于日元的国际化来说，金融深度变量（M2/IR）对其有明显的推动作用；对英国和瑞士来说，则依靠股票市场的深度发展来推行本国货币的国际化进程。
截面国家数据的简单回归分析虽然支持了金融市场高度发展是一国货币国际化的重要基础，但是考虑到各截面国家样本长度的限制，内外部经济冲击对于各国金融市场发展带来的不同程度的影响，在扩大样本容量并控制不同国家的个体异质性条件下，对金融市场发展与一国货币国际化的检验至关重要。模型IV和模型V从固定效应、随机效应两个实证检验发现，衡量金融发展不同指标之和分别为：3.11、0.324，三个解释变量的系数之和均大于0，并且显著不为0，这再一次印证了金融市场发展对国际货币的国际化进程的促进作用。
此外，对于回归模型中金融发展指标变量系数为负的情况需要格外关注。经济学理论认为金融市场发展程度的提高在一定条件下会由于过度投机而产生的金融泡沫以及金融寻租等弊端，进而对金融稳定产生不良影响，例如近年爆发的美国次债危机、欧洲债务危机等。部分经济理论认为，这种现象的产生是由于金融发展程度提高后，金融体系在原有状态打破条件下，过渡到另一种新的状态时，所造成的原有金融体系内部短期失衡。但是，对于发展中国家和大部分新兴国家来说，由于其实体经济的薄弱，金融冲击因素会被明显放大，从而造成经济的持续低迷。因而，金融市场长期发展程度的提高将有助于金融体系内部结构的优化调整，提高金融体系中各种要素的配置效率是一国货币国际化的基础，但是其短期发展过程中带来的不利影响需要特别关注。
四、结论与政策启示
本文对人民币国际化的先决条件之一——金融市场发展进行了一系列有益的研究与探讨。首先，分析了我国金融市场发展现状，并与主要国际货币发行国的金融市场进行横向比较发现，我国金融市场虽然已经取得了显著的发展，但同主要国际货币发行国相比，我国金融市场整体发展仍然不够成熟，存在着债券市场规模偏小、产品种类单一、金融市场监管不足、利率和汇率市场化程度低等诸多问题，这些问题的存在使得我国当前金融市场还难以支撑人民币国际化。其次，通过对主要国际货币发行国（美国、日本、英国以及瑞士）金融市场发展与货币国际化程度进行回归分析，实证结果显示：金融市场高度发展是一国货币国际化的必要条件与重要基础，一国货币的国际化依赖一个深度发展、具有流动性的金融市场来支持；要防止金融市场的过热发展，防止由于过度投机而产生的金融泡沫以及金融寻租等弊端，同时避免金融市场的不良发展对人民币国际化进程带来的阻碍作用。
本文在借鉴发达国家金融市场推进货币国际化的经验基础上，提出了我国政府应当进一步提高国内金融市场的发展水平的针对性政策，从而有利于积极稳妥的实现人民币国际化。
（一）积极推动我国银行业国际化发展
银行业国际化发展将直接带动人民币的国际化。因此，提高我国银行经营效率，加大银行的海外分支行的建设，积极拓展银行的海外业务，提高我国银行的国际竞争力，尤其要重视在周边国家和地区建立自己的分支机构，加强我国银行业与其他国家银行业的沟通与往来，利用开设的分支机构就地吸收当地的存款和发放贷款。对于海外银行开展，采取本地化的经营管理策略，深入了解当地的监管环境、法律环境、经营环境和当地客户的需求，并积极拓展当地的客户与市场[10]。
（二）大力推进债券市场建设
要提高信用债务在债券市场的比重。当前我国信用债务产品的种类比较单一，还不能为有不同投资需求和不同风险偏好的投资者提供更为丰富选择，而信用债务产品的丰盈程度直接决定了一国金融市场的深度。重新对债券市场的结构和质量进行定位，为人民币在国际支付中的广泛使用做好铺垫。同时，更加有效地对债券市场进行监管，只有这样才能在市场不断被拓宽的同时，保证债券市场的安全性和稳定性。
（三）防范金融风险，加强对金融市场的监管
上述实证分析显示，在金融市场发展的过程中，金融风险的失控将会不利于金融市场的长远发展。因此防范短期资本的大规模流入并对其进行严格管控，同时控制资本市场的跨国投机行为，防范金融衍生产品的风险，并对金融机构出现的不良状况进行及时上报，建立风险预报预警机制。
（责任编辑：张恩娟）
参考文献：
[1]C. Fred Bergsten. Toward a New International Economic Order [M]. Lexington Books，1975.
[2]Nicholas R. Lardy，Arvind Subramanian. Sustaining
China’s economic growth after the global financial crisis [M]. Peterson Institute，2011.
[3]Barry Eichengreen. ADB Distinguished Lecture
Renminbi Internationalization：Tempest in a Teapot？ [J]. Asian Development Review，2013：148-164.
[4]李文浩，张宁.论人民币国际化的问题及对策：金融市场视角[J].武汉金融，2010（11）：63-65.
[5]林珏，杨海荣.货币国际化过程中的金融市场发展因素分析[J].西部论坛，2013（3）：80-89.
[6][8]Prince Christian Cruz，Yuning Gao，Leilei Song.The
People’s Republic of China’s Financial Markets： Are They Deep and Liquid Enough for Renminbi Internationalization？ [J]. ADBI Working Papers 477，Asian Development Bank Institute，2014.
[7]Menzie Chinn， Jeffrey A. Frankel. Will the euro eventually surpass the dollar as leading international reserve currency？[J]. NBER Working Paper No.11510，2005.
[9]张薄洋，牛凯龙.金融发展指标的演进逻辑及对中国的启示[J].南开经济研究，2005（1）：79-85.
[10]王廷科，冯嗣全.金融发展、金融脆弱与银行国际化[J].财经贸易，2004（7）：25-30.
[11]余永定.再论人民币国际化[J].国际经济评论，2011（5）：7-21.
期刊库（http://www.zgqkk.com），是一个专门从事期刊推广、投稿辅导的网站。
本站提供如何投稿辅导，寻求投稿辅导合作，快速投稿辅导，投稿辅导格式指导等解决方案：省级投稿辅导/国家级投稿辅导/核心期刊投稿辅导//职称投稿辅导。
【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与投稿辅导_期刊发表_中国期刊库专业期刊网站无关。投稿辅导_期刊发表_中国期刊库专业期刊网站站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。
646779424(普刊)
913775405(普刊)
867306987(核心)
271374912(核心)
