【摘要】相比公开增发、配股等再融资形式而言，定向增发具有程序简单、费用低廉、发行制度灵活等特点，近年来定向增发成为资本市场的主流融资方式。人们的讨论主要集中在定向增发折价问题上，文章从定向增发发行机制来揭示定向增发存在的玄机。

　　【关键词】定向增发；价格机制；利益倾向

　　《上市公司证券发行管理办法》的颁布与老办法相比，定向增发及市价增发制度的规定是最大亮点。与其他股权融资形式相比，定向增发简化了审批程序，可以节约大量时间和发行费用，大大降低了其机会成本。定向增发对公司盈利等相关方面没有硬性条件约束，对于一些以往盈利能力不足但又有重大发展潜力的公司而言，引入定向增发融资方式无疑是一种转机。全流通市场背景下，越来越多的上市公司青睐于定向增发融资发行方式，本文关注的是定向增发发行定价原理。

　　一、定向增发相关理论述评

　　中国股市从2006年开始广泛应用定向增发融资方式，由于其确定发行价格的方式比较独特，为投资者提供了一系列的盈利空间。中国资本市场“一股独大”的不均衡现象一直困扰着证券市场的有效发展，定向增发作为一项重要的制度创新，旨在改善公司治理结构，化解第二类代理问题之间的矛盾，平衡大股东和中小股东之间的利益，让中小股东有更多话语权。

　　国内对定向增发折价影响因素的研究主要集中于一级市场的定价角度，基于我国资本市场“一股独大”的股权结构，股权集中制度下大股东主观上存在将定向增发作为财富转移工具的机会主义动机，国内相关研究文献普遍认为定向增发存在大股东输送利益行为。朱红军、何贤杰等（2008）以资源类公司驰宏锌锗对大股东的定向增发为例研究定向增发融资中大股东行为是存在利益协同还是利益输送倾向，他们详细分析驰宏锌锗定向增发前长达两个月的股改停牌原因在于锁定定向增发成本，而定向增发中注入大股东标榜的优质资产既没有增厚企业每股收益，也没有提升企业的价值，实际上却是摊薄了原股东所拥有的优质矿产资源，损害了中小股东的利益。此外，驰宏锌锗有盈余管理嫌疑，在定向增发前通过抑制利润，或者释放利空信息降低了大股东购买增发股票的成本，并通过调高定向增发后的利润来造成定向增发“协同效应”假象。最后，驰宏锌锗股份公司定向增发后在中国内地资本市场连续创造股价、派现和每股收益第一的奇迹，必然导致其下一步的高额分红分配方案。该案例中大股东绕开了3年锁定期的法律限制，通过高额派息这种方案变相收回了股权成本，大股东从而规避了锁定所带来的流动性风险。驰宏锌锗定向增发案例通过低价增发与高额分红方式，使大股东实现了利益输送和套现的双重意图，且在一定程度上造成了利益协同的假象，以“盛宴”描述通过定向增发方式向大股东输送利益恰如其分。紧接着，何贤杰、朱红军（2009）又细化了对定向增发折价的研究，认为我国上市公司定向增发平均折价率要高于美国上市公司的折价率。一方面，大股东损害中小股东利益的机会主义行为严重，大股东通过支付较低对价、转移资产和占用资金等方式，一定程度上侵蚀了中小股东的利益；另一方面，上市公司与投资者信息不对称程度越大，定向增发折价也越高，定向增发折价最终体现为利益输送。徐斌、俞静（2010）研究定向增发折扣的角度比较独特，鉴于我国特殊制度背景，他们以2006—2008年定向增发的上市公司为样本，从中国的发行制度上寻找原因，引入了投资者情绪，并以证券市场指数作为代理变量，实证结果为定向增发折扣中不存在大股东的利益输送行为，而是二级市场上投资者乐观情绪的上升推高了定向增发折扣。他们认为由于定向增发股票锁定期的存在，解禁后的股价风险是必然存在的，大股东的这种持股风险客观上抑制了其利益输送行为。俞静、徐斌（2010）进一步认为定向增发低价发行并非缘于一级市场抑价，锁定期的存在使大股东不便于从定向增发发行低价中获益，否则过低的一级市场发行价格信号会造成二级市场股票价格的回归，最终导致锁定期结束后大股东无利可图。他们认为定向增发低价发行的原因在于二级市场溢价，投资者非理性情绪造成二级市场的错误定价，投资者情绪影响定向增发折扣。他们从根本上否定了定向增发中大股东机会主义的存在，认为定向增发与大股东的机会主义行为并无直接关系，培育成熟的投资者是发展我国资本市场所应考虑的一项刻不容缓的任务。

　　二、定向增发价格制定机理分析

　　（一）定向增发发行价格的一般规定

　　上市公司定向增发时的股票发行价格不能低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%，定价基准日可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期的首日三个日期之一。对上市公司最有利的定价基准日应该是公司股票价格经过连续上涨之后的一两天，在上述三个可选择的定价基准日中，绝大多数上市公司会选择董事会决议公告日作为基准日，因为这三个日期中，只有董事会决议公告日是最好控制的。从理论上讲，上市公司董事会可以随时召开，上市公司可以在股价连续上涨之后召开董事会并将决议公告，而股东大会的召开日期则必须在至少一个月前就公之于众，发行期首日不便控制。

　　（二）定向增发价格机理探析

　　自从股权分置改革以来，上市公司热捧定向增发方式已成常态，随之定向增发折价、利益输送问题成为争论的话题。定向增发定价到底如何影响投资者，本文将对其定价机理予以分析。

　　1.对价方式为置换资产时定向增发定价原理

　　假设公司A向原资产的拥有者B定向增发股票，然后用对方B认购股票的资金认购对方B的资产。结果是A公司的股本增加，同时资产也增加，而对方B原来的资产则换成了A公司的股份。A公司定向增发的平衡公式：

　　资产价值（元）=增发价格（元/股）×增发股份（股）

　　由公式可知，增发价格与增发的股份反向变化。式中增发价格遵循证券发行规定办法，资产价值由资产评估公司确认，这样增发股份数量可以推算得出。

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