摘要：“新三板”市场作为中国多层次资本市场的组成部分，是为上市高新技术型企业提供融资，促进高新技术企业成长的有效平台。在阐述了“新三板”市场概况的基础上，分析了发展“新三板”市场，构建多层次资本市场的必要性，并提出了发展和完善“新三板”市场的建议。

　　关键词：“新三板”市场；多层次资本市场

　　中图分类号：F2文献标识码：A文章编号：16723198（2013）22002402

　　金融危机以后，中国经济处于一个经济转型的关键时期。如何建设一个有效的金融市场，对于我国经济的转型有着积极重大的意义。积极推广“新三板”市场，不仅有助于解决高新科技企业融资难的问题，推动我国高新科技产业的更好更快发展，更能有利于我国多层次资本市场的建设，是我国经济结构转型的重要内容。

　　1“新三板”市场的概况

　　“新三板”市场的正名为代办股份转让系统非上市公司股份报价转让试点。它是专门为科技园区的非上市股份公司股份转让提供的平台，是证券公司代办股份转让系统的组成部分。和“老三板”市场仅仅解决原STAQ系统、NET系统遗留的公司法人股流通问题以及主板市场退市公司的股份转让问题不同，“新三板”市场旨在为高速成长的科技型中小企业提供投融资服务，并且为创业板市场甚至主板市场培养上市资源。自2006年1月16日科技部条财司、证监会市场部、中关村科技园区管委会共同启动“中关村科技园区非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份报价转让试点”以来，“新三板”市场为非上市股份有限公司提供了一个股权流转的平台，为企业融资，提高企业市场声誉，建立规范的现代公司治理制度等提供了有力的支持。随着首批试点企业——世纪瑞尔和中科软在“新三板”成功挂牌，标志着我国多层次资本市场建设的逐步完善、中小企业尤其是高科技中小企业融资渠道的逐步健全，为中小企业的健康快速发展提供了新的资本支持。统计数据显示，截止2011年3月17日，共有125家企业参与“新三板”试点，已挂牌公司81家。“新三板”已逐步成为非上市股份公司股权顺畅流转的平台、创投与股权私募基金的聚集中心、多层次资本市场上市资源的“孵化器”和“蓄水池”。

　　2发展“新三板”市场，构建多层次资本市场的必要性

　　2.1解决高新技术企业融资难题，促进高新科技企业快速发展的需要

　　和传统企业不同，一方面中小型高新技术企业的财务指标因难以符合主板市场融资上市的条件，其规模小、技术更新快、高投入、高风险等特点也不符合主板市场严格规范的运行理念，所以他们很难到主板市场上进行融资。另一方面中小型高新技术企业因经营的时间短、经营的风险高、经营业绩不稳定，抵押担保能力有限等特点，不符合商业银行的经营理念，也使他们很难取得银行的贷款。同时，伴随着国际金融危机不断向实体经济扩散，我国中小型高新技术企业在不断发展壮大的同时，也面临着资金缺口不断扩大的难题。如何解决中小型高新技术企业的资金瓶颈，已经成为我国高新科技企业发展的关键步骤。“新三板”市场的推出，为中小型高新技术企业的融资开拓了渠道。与主板中小板相比，“新三板”挂牌上市的条件很宽松，它没有很“刚性”的财务指标要求，只需要企业存续满两年，主营业务突出，具有持续经营能力，公司治理结构健全，运作规范，股份发行和转让行为合法合规等条件即可。统计显示，截止2011年12月8日，“新三板”市场共有21家新三板公司成功地完成了28次定向增发，定向增发融资额共计14.27亿元，单次最大融资额为2.12亿元，单次最小融资额为780万元，单次平均融资额为5097.61万元。单个公司融资额最大的是中海阳（430065），2010年和2011年分别融资1.125亿元和2.12亿元，共计3.245亿元。

　　2.2为主板市场，创业板市场提供上市资源的需要

　　目前，我国虽然还没有实施直接的转板机制，即企业在主板、二板、三板之间的不同层次的证券市场流动的制度，但证监会已经为“新三板”市场上高新技术企业转板开通了绿色通道。只要企业在“新三板”挂牌达到一定时间，并且达到拟转板块的相关上市标准，就可以申请转板。绿色通道的开通，为我国主板市场，创业板市场不断输送着优质的上市资源，同时，也为我国建立完善的转板制度，建立起各个资本市场之间的桥梁提供了条件。统计显示，截止目前，新三板已经有6家企业成功转板到中小板或创业板。其中，2009年，久其软件（430007）和北陆药业（300016）分别成功实现中小板和创业板上市；2010年，首批挂牌的世纪瑞尔（300150）登陆创业板；2011年，佳讯飞鸿（300213）完成创业板上市，紫光华宇（300271）创业板发审通过；2012年，博晖创新（300318）创业板上市成功。

　　2.3完善风险投资退出渠道的需要

　　我国以前单一层次的资本市场使得风险投资退出期延长，大量风险投资沉淀在科技创新项目上，从而导致资本市场与风险投资、科技创新企业未能形成像发达国家一整套良好的价值发现机制、价值推动机制和投资退出机制。“新三板”市场为园区非上市股份有限公司的股份提供有序的转让平台，形成了合法、有序的股份退出机制，使得风险投资资金能够大胆进入企业，也能够顺利地退出企业，在积极促进风险投资的发展的同时，也完善了风险投资退出的渠道。

　　2.4吸引和调动科技人才的需要

　　对于中小型高新科技企业而言，人才是竞争的核心，是企业最重要的资源。如果仅靠高薪和分红来留住人才，一方面成本较高，另一方面也无法应对其他企业股权激励的诱惑。因此，企业有必要采取股权激励的方式吸引和留住人才。而股权激励吸引力的大小取决于股权的流动性和股票价格，中小型高新技术企业的股票在“新三板”市场挂牌后，将极大地提高其股票的流动性和价格预期，这样股权激励也将对优秀人才更具有吸引力。

　　2.5完善资本市场结构的需要

　　根据金融功能观理论，成熟的资本市场体系应具有完整的内在层次结构，具体说来，应该包括主板市场，二板市场即创业板市场和三板市场即场外市场。在我国，设立了沪深两个证券交易所，主板市场已经建立；2009年，创业板的启动，标志着我国二板市场的建立，一大批极具创新性的高新技术企业在创业板的推动下得到快速发展和壮大。然而，我国现在却没有建立全国性的场外市场。我国由产权交易机构、代办股份转让系统和股权交易所组成的场外交易市场各个部分间业务大多重合，而且彼此之间交易信息闭塞，无法形成资源共享。“新三板”市场的推出，将在很大程度上推动我国场外市场的发展，在2011年中国证券期货监管工作会议上，时任中国证监会主席的尚福林同志更是进一步将“抓紧启动中关村试点范围扩大工作，加快建设统一监管的全国性场外市场”（新三板扩容）放在2011年内证监会主导工作之首，“新三板”扩容将极大的推动我国全国性场外市场的建立与完善。同时，就目前来看，我国资本市场的结构还很不完善，曾经有经济学家如此形容成熟的多层次资本市场：把多层次资本市场比作金字塔，塔顶为主板市场，塔中为二板市场即创业板市场，塔基为三板市场即全国性的场外市场，然而，我国的情况却恰恰相反，主板市场处在了塔基位置，创业板为塔中，全国性的场外市场却仅仅刚刚起步。“新三板”市场的推出与不断发展，将不断增强这“塔基”的力量，从而完善我国资本市场的结构，促进我国资本市场健康发展。

　　3发展“新三板”市场，构建多层次资本市场的建议和意见

　　3.1建立直接有效的转板机制

　　完善的资本市场各个不同层次之间对应着不同的企业应该各有一个不同的筛选机制，各个筛选机制之间应有一个对接渠道即转板机制，能使企业在满足高一级市场的需求而递进上市或不满足了高一级市场需求而递退下市，从而形成一个完整有效的资本市场市场结构体系。转板制度的建立能减少企业融资的成本和增加企业融资的效率，更符合“新三板”市场为主板市场，创业板市场提供上市资源的初衷。然而，如上文所述，我国目前虽然为“新三板”市场转板提供了绿色通道，但是我国并没有建立起直接有效的转板机制。目前我国的主板市场、中小企业板、创业板及场外交易市场相互独立，不管是在上市条件、还是在交易规则上都缺乏一种递进式的制度安排。这大大降低了我国资本市场的效率，一定程度上抑制了资本市场的功能发挥。

　　3.2引入做市商制度

　　做市商制度是国际上成熟场外交易市场采用最多的交易制度，在西方资本市场演进发展过程中发挥了至关重要的作用。美国的NASDAQ市场和英国的AIM市场的成功，其关键因素是采用了做市商制度作为基本的交易制度。我国“新三板”市场长期以来的意向委托机制和单一的主办券商制是造成目前“新三板”市场运行效率低、流动性差的重要原因，另外，现在在新三板市场上市的中小型高新科技企业，因其经营不稳定、高风险、高收益的特点，使得普通投资者很难用通常的公司估值方法对挂牌公司进行准确的估值和定价，这也就使得投资者无法建立对新三板市场投资的信心，从而导致目前“新三板”市场吸引力不足，交易不活跃。引入做市商制度，一方面专业的“做市商”能有效的解决买卖双方交易时间不匹配的问题，大幅提高交易的成功率，增强股票的流动性；另一方面，做市商能为高新科技企业准确估值，从而增强投资者信心，活跃“新三板”市场。同时，做市商制度是多对一的关系，即一组做市商为一个上市企业服务，做市商作为最熟知企业情况的投资者，从而能有效减少了因信息不对称而造成的大股东暗中操纵股价的现象；另外，在市场非理性波动时，做市商还能发挥价格发现功能，稳定市场走势，起到平衡市场运行的作用。

　　3.3在加快“新三板”扩容的同时，积极建立健全的信息披露机制和监管机制

　　2011年初，时任证监会主席的尚福林同志在全国证券期货监管工作会议上提出证监会“2011年八大工作重点”，将“扩大中关村试点范围、建设统一监管的全国性场外市场”（亦称“新三板扩容”）作为2011年度证监会主导工作之首，力求将中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统的试点园区范围扩大，让全国范围内的高新园区企业都有机会参与到直接融资市场。“新三板扩容”必定会迎来我国场外资本市场发展的一个高峰，对比我国早期尝试建立场外交易市场，因缺乏相应的监管机制所导致的失败，建立一个健全的信息披露机制和监管机制势在必行。也正如前文所述，目前在“新三板”上市的挂牌条件中，没有“刚性”的财务指标要求，宽松的上市条件使得更需要关注这些高兴技术企业在上市后的发展状况。同时，由于场外证券交易市场的风险较高，投机性强，因而也需要对其实施更严格的监管，以保证信息的充分披露。而借鉴美国经验，场外证券市场有专门市场监视部门负责实时监控市场活动和反馈监管对市场的影响，我国亦可形成以证监会为主导、多方共同参与的多头监管模式，对我国的“新三板”市场进行以信息充分披露为主的监管活动，提高应披露的交易和关联交易的披露标准；实施信息实时披露制度，提高信息披露效率和及时性等。

　　参考文献

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