摘要：在集团公司的反向收购（借壳上市）过程中，一方面，目标公司的股东存在最大限度获取溢价收入、强化对目标公司的控制和获取长远综合利益的矛盾；另一方面，收购方、目标公司以及利益相关者三者之间存在诸多错综复杂的矛盾，反向收购带来的利益失衡问题显得尤为突出。本文试图对反向收购与目标公司的利益平衡问题进行简要的分析，以期重构利益平衡体。

　　关键词：反向收购目标公司利益平衡

　　一、反向收购的概念

　　反向收购，又称买壳上市（借壳上市），它作为企业并购方式的一种，在证券市场的资产重组过程中，无疑最引人注目。在1994年珠海恒通收购棱光实业后，反向收购在我国证券市场便层出不穷，特别是随着改革开放的推进和市场经济的发展，我国民营企业和高科技企业得到了迅速发展，但是由于部分公司受IPO审核限制、行业限制和名额限制等诸多限制，因此更多的公司愿意选择通过反向收购实现间接上市。根据企业会计准则的定义，非同一控制下的两家企业，发行权益性证券的一方因其生产经营决策在合并后被参与合并的另一方所控制，前者虽然是法律上的母公司，但实际却是会计上的被购买方，这种合并方式被称为“反向收购”。简单地说，即非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东获得上市公司的控股权。

　　反向收购包括“买壳”和“注资”两个步骤。“买壳”即非上市公司股东以收购上市公司股份的形式，绝对或相对地控制一家已经上市的股份公司；“注资”即上市公司反向购买非上市公司的资产、业务等，使之成为上市公司的子公司。注资结束后，原非上市公司的股东一般可以获得上市公司60%以上的股权，从而达到间接上市的目的。在反向收购过程中，最关键的就是获得被收购公司足够多的股权，但是应合理控制控股程度，谨防出现控股程度过大，导致公司资金链断裂或者资金运转困难，同时也避免出现对上市公司的控股不足，达不到反向收购的效果的现象产生。这与吸收合并最明显的区别在于收购后被收购的法律上的子公司是否会丧失法人资格。反向收购是法律上的母公司向子公司发行股票，从而获得子公司的控制权，收购完成后，法律上的子公司的法人资格可以注销也可以保留；而吸收合并，法律上的被收购方则丧失法人资格。正是由于反向收购的这些特点，使反向收购牵涉面更广，利益相关者的复杂性更强，收购与反收购的斗争和博弈更加激烈，利益失衡现象更加严重。

　　二、反向收购中目标公司利益平衡的理论基础

　　反向收购中存在着两类利益博弈，即收购与反收购之间的博弈、目标公司利益相关者之间的博弈，两种博弈之间存在着综合交错的联系。在这些博弈中，法律的立场直接决定博弈双方的胜负。

　　（一）收购与反收购之间的博弈

　　首先，企业并购存在着多种动因。根据Brouther（1998）的研究，并购动因可以分为经济动因、个人动机和战略动机三类。而Weston等（1998）又将并购动机分为战略驱动的并购、管理层无效驱动的并购、管理层利益驱动的并购以及股市无效驱动的并购四类。笔者认为企业并购可以归因为以下几点：实现管理协同、追求市场控制能力、追求规模经济效益、降低成本、分散风险、应对市场失效、增加管理特权等。再者目标公司无论是出于什么动因，一般情况下会采取积极的反收购措施，但由于两者之间的利益失衡，必然导致收购与被收购方的博弈，博弈结束后（收购成功或失败），两者的利益重新获得平衡。

　　（二）目标公司利益相关者之间的博弈

　　本文从对反收购动因的研究来分析目标公司利益相关者之间的博弈。反收购是指目标公司应对恶意收购，为了防止公司的控制权发生转移而采取的抵御手段。根据目标公司的具体情况和反收购力量，反收购的动因各不相同。

　　1.基于股东利益考虑。控股股东对公司发展前景很乐观，不愿意失去控股地位；控股股东认为公司现行股价或者收购方给出的价格低估了公司的实际价值，违背“等价交换”法则，侵害公司股东的利益。所以目标公司希望通过采取积极的反收购措施，以便提高收购价格，使得收购方不得不接受较高的收购价格，以争取更优惠的股权转让条件，从而为现有股东获得超出预期的收益。

　　2.基于管理者和员工利益考虑。收购往往意味着对目标公司的经营者经营能力的否定，对管理者以后的职业发展产生影响。同时一旦收购成功管理层就要失去其对公司的管理权及自身的高薪待遇，因此，即使收购有利于股东利益，管理者出于自身利益考虑，也会采取积极的反收购策略，损害股东利益。员工及工会由于担心收购会导致裁员而使部分员工失业，或担心收购会导致公司前景暗淡而使员工前途渺茫等，往往会为保护员工利益而采取反收购措施。从上述看出，利益相关者之间的利益博弈是十分微妙的。

　　传统的社会责任理论奉行的是股东至上主义，即认为公司是资本的联合，但现代公司契约理论认为公司不仅仅是资本的联合，更是一系列契约的连接。因此，不仅应该保护股东的利益，更应该保护除股东外的利益相关者的利益。当然，也有学者认为股东利益最大化理论符合我国市场经济的客观要求，能够促进经济的发展，提高经济效率，而社会责任理论则不利于调动股东的积极性，阻碍公司经济效率的发挥，而不宜为正在大力发展市场经济的我国所采用。笔者认为从我国国情出发，我们既要提高公司经济效率，又要兼顾社会公平。但在两者发生矛盾的情况下，应从社会主义制度的本质出发，公平优于效率，公司应该承担更多的社会责任。事实上，《上市公司收购管理办法》中，已经明确提出在反收购中，除了不能损害股东利益外，还强调不能损害公司利益。而新的《公司法》更是加强了对大股东权利的限制，对中小股东和债权人等利益相关者的保护力度。因此，从现代公司社会责任理论出发，国家反收购立法的首要目的不仅仅是保护相关股东的利益，也为了在目标公司众多的利益相关者中实现利益平衡。

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