三、实证分析

　　（一）样本选择

　　本文以沪深两市中于2007年10月到12月间完成上市公司股权分置改革的A股上市公司为研究对象，使用的数据来自于国泰安CSMAR数据库。在初选样本的基础上，进行了如下的样本选择和数据处理：1.剔除了金融类公司；2.剔除了缺失数据的公司；3.剔除了股改比例小于10%的公司；4.若在样本期间公司解除限售两次，则取第一次的数据。

　　最终得到的样本数为92个。本文所有的数据处理和分析均采用SPSS18.0。

　　（二）研究方法

　　本文在实证分析时主要采用的是事件研究法。事件研究法（EventStudy）是一种统计方法，是在研究当市场上某一个事件（如合并、收购、收益公告或再融资行为等）发生的时候，股价是否会产生波动，以及是否会产生“异常报酬率”（AbnormalRetums）。借由此种资讯，可以了解到股价的波动与该事件是否相关。

　　事件研究方法的基本原理：如果一个资本市场达到半强势有效，在某一事件发生后，累计超额收益率将不再变化。假设市场为半强势有效，投资者在信息公开前正确的预期将要公布的信息的含义及结果，股价变动能及时反映这种预期，股票收益率随之变化，若信息利好，则股票异常收益为正；反之，为负。一旦信息披露或公告，则有关事件的影响将会立即反映在证券价格之中，异常收益率为零。于是，运用相对来说比较短期所观察到的证券价格就可以测定某一事件的经济影响。

　　（三）研究过程

　　假定本文按照一定标准选择了一组样本容量为N的在一定时期内已完成首次解禁的样本公司。将样本公司首次解禁日记为0，考察的事件窗设定为解禁日前后各20个交易日。T代表第t个观察日，即t=-20，-19，…，-2，-1，0，1，2，…，20。这里0代表解禁日。选取2007年1月1日到9月30日为清洁期。

　　首先，计算个股观察期的日收益率，本文选取国泰安数据库中不考虑红利的日个股回报率。

　　然后，计算正常收益率，本文选用市场模型法。

　　市场模型是将某一证券收益与市场证券组合收益相联系的统计模型，模型具体形式为：

　　，T属于清洁期。据此计算估计值。本文用代表市场收益率，表示期望收益率，表示日超额收益率，CAR表示累计超额收益率。

　　根据市场模型，计算期望收益率，T为时间。

　　计算超额收益。先计算事件期内（-20，20）每天收购引致的（T为时间），再计算累计超额收益，公式如下：CAR=（T为时间）

　　本文计算了t-20到t+20的日超额收益，并据此计算累计超额收益。研究表明，解禁日前，股价上下波动，累计超额收益无明显变化，但是解禁日后，日超额收益基本上都是大于零，且累计超额收益呈稳步上升趋势。由此我们可以看出解禁对股价会带来正的股价效应。

　　T检验的结果表明时间窗口期内的平均超额收益率并不显著，只有4天是显著的，而解禁后也只有7天是显著的，且都为正值。其余交易日平均超额收益率既有正值也有负值，没有明显的趋势。

　　进一步对样本公司股票在解禁日前20个交易日至第t个交易日的累计超额收益率进行T检验，我们可以发现，从解禁后第9天开始t检验才显著。于是，我们认为在解禁前股价已经有轻微上升趋势，解禁后在大势的基础上更为上升。

　　四、研究结论

　　本文从股权分置改革引起的大小非解禁问题出发，采用事件研究方法，分析大小非解禁与上市企业股价波动的关系，探讨大小非解禁对上市公司股价的影响，得到结论如下：

　　对不同交易日的累计平均异常收益率的检验结果表明，大小非限售解禁事件对上市公司股价有正面效应，使得上市公司股价产生了正的异常收益率，说明大小非解禁对上市公司股价有积极影响。黄汉利、余晓燕（2009）的研究也得出了类似的结论，这一现象的产生可能与投资者预期有关。

　　本文仍存在很多不足，上文我们发现累计超额收益t检验在解禁后第9天才开始显著，但是并未具体分析是因为市场的影响，还是因为A股的滞后性。这点仍需后人完善。

　　参考文献

　　[1]党红.关于股改前后现金股利影响因素的实证研究[J].会计研究，2008，6.

　　[2]李敬，朱国欣.股权分置改革对股票价格的影响研究[M].中国会计学会高等工科院校分会2010年学术年会论文集，2010，10.

　　[3]陈资灿.论股权分置的本质、缺陷及其治理[J].财经科学，2005，06.

　　[4]金融界http：//stock.jrj.com.cn/stockdxf/y200712.shtml.

　　[5]李炳烈.股权分置改革对上市公司股价的影响分析——基于第一批股改的40家上市公司的实证研究[D].北京：对外经济贸易大学，2008.

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