【摘要】 本文简要回顾了2000年以来全球流动性过剩发生的过程，发现各主要经济体都出现了明显的流动性过剩，即M2与名义GDP的比值持续大幅上升。本文认为美国宽松货币政策仅仅是全球流动性过剩的表面原因，而其根源在于全球不平等的货币体系。在这个货币体系下，发达国家，特别是美国有激励超发货币，而发展中国家只能被动吸纳。因此，有必要加快完善特别提款权机制。

　　【关键词】 流动性过剩 货币体系 不平等 SDR

　　一、引言

　　流动性是指一种资产转化为现金资产的难以程度和速度。股票、债券、房产、各种形式的货币等各种资产都可以转化为现金，但显然货币的流动性最强，因此，流动性过剩的主要表现形式为货币供给过剩，流动性过剩可以理解为实际货币供给超过理论的合意的货币供给量。不过，由于理论上的合意货币存量很难计算，学者通常采用广义货币存量与名义GDP的比值，即M2/NGDP（NGDP代表名义GDP），来测度流动性过剩程度。

　　表面上看，流动性过剩是欧美国家在2000年后普遍采取宽松货币政策的结果，而这种政策的导火索是互联网泡沫破灭。2000年3月10日，美国纳斯达克指数曾达到5132.52的峰值，比一年前翻了一番。然而，接下来股票市场的的反应令无数分析师们大跌眼镜，股市一路向下，全速“修正”，互联网公司一家接一家耗尽资金，被收购或者清盘，只有部分得以生存下来。网络泡沫的破灭殃及欧美发达国家的整个经济，经济增长率大幅下滑。欧美国家不得不采取宽松的货币政策，大幅下调利率，刺激萎靡不振的经济。偏偏祸不单行，2001年9月，本·拉登在美国策划了史无前例的恐怖袭击事件，整个世界为之震惊，恐怖笼罩着全球，战争阴云密布。欧美经济再次受挫，宽松货币政策不得不变本加厉，流动性过剩一发不可收拾。这种流动性过剩逐渐传导至世界其他各国，导致了全球范围内的流动性过剩。

　　不过，笔者认为，美国宽松的货币政策仅仅是全球流动性过剩的表面原因，并没有揭示流动性过剩的内在原因，全球流动性过剩的根源在于全球不平等的货币体系。

　　二、流动性过剩的发生过程

　　2000年3月10日，美国纳斯达克股票指数飙升5048.62点，随后一路下跌，到2000年11月，纳斯达克指数已跌破2600点，比九个月前下跌了约50%，标志着互联网泡沫的破灭。互联网泡沫的破灭使美国经济遭受重创，经济增长率严重下滑。与此同时，美国消费需求和投资需求也急剧下降，2000年第四季度，居民总消费支出的增长率由第一季度的7.4%降低为1.3%；企业投资的增长率也由21%急剧下跌至-1.4%。实际上，自2000年第三季度开始，美国就已出现衰退的迹象。经济增长率从2000年第二季度的5.4%下降到第三季度的4.1%，第四季度进一步下降到2.9%。

　　为了应对日益恶化的经济形势，美联储采取了相当激进的货币政策，从2000年12月开始连续下调联邦基金利率。至“9.11”事件发生时，美联储已经联系下调了10次联邦基金利率，从2000年11月的6.51%下调到2001年9月的3.07%。

　　在一连串的刺激措施下，美国经济形势有所好转。2003年第四季度，美国经济增长率达到3.9%；2004年第一季度，增长率达到4.1%。美国经济看来已走出低谷，开始复苏。从失业率数据看，美国也出现好转迹象。2004年第一季度，美国失业率为6.1%；到第二季度已经下降到5.5%。此外，在连续的宽松货币政策下，通货膨胀率开始上升，2004年第一季度，CPI仅为1.8%，而第二季度，CPI已经上升到2.9%。鉴于经济已经开始复苏，美联储开始收缩货币，提高联邦基金利率。从2004年5月起，美联储开始连续提高联邦基金利率，在2004年5月至2006年8月的27个月中，联邦基金利率被连续27次上调，达到5.25%，几乎达到网络泡沫破灭前的水平。从2006年8月至2007年7月，利率一直维持在5.24%～5.26%。

　　在美联储政策转向，开始逐渐提高利率之后，越来越多的贷款人无力偿还贷款，也无法将房屋出售获取资金，这直接导致了次贷危机的爆发。危机来势凶猛，超乎预期，美联储不得不再次采取极其宽松的货币政策，利率很快被降低到接近于零的水平。

　　随着利率水平的大幅下降，市场上流动性迅速增加，美国M2与名义GDP的比值也大幅提高。从2000年到2012年，M2/NGDP大约从0.47上升到0.64。

　　在2000—2012年间，世界各主要经济体发生了与美国类似的情形，即M2/NGDP的比值大幅上升。如欧元区大约从0.7上升到1.0，日本大约从1.21上升到1.76，中国大约从1.3上升到1.9。于是，流动性过剩在全球范围内普遍出现。

　　三、流动性过剩发生的内在机制

　　笔者认为，全球流动性过剩的根源在于全球不平衡的货币体系，特别是美元的霸权地位。美元和日元等作为世界货币，货币超发的成本由世界各国分担，而不必由美国独自承担，因此美国有激励超发货币，而发展中国家只能被动吸收这些美元。

　　1、发达国家的货币超发

　　全球流动性过剩主要是由于世界主要发达国家货币超发的结果，特别是美国和日本。美元作为世界上最重要的货币，被世界各国普遍接受，所以美元超发和过剩带来的成本不仅由美国人承担，也由世界其他国家承担，即美国人承担的成本小于全世界的成本。根据外部性理论，美国发行的货币量必定高于全球最优的货币量。这表明，在美元作为世界货币的情况下，美元超发几乎不可避免。日元作为世界货币之一，也存在相似的问题，尽管日元没有美元那样的统治力。

　　美元的过剩主要通过美国的巨额经常性账户逆差传导给世界其他各国。数十年来，美国一直保持巨大的经常性项目账户逆差，特别是进入21世纪后，美国每年的经常性项目账户逆差都高达4000亿美元以上，在2006年海高达8000亿美元。这个数目几乎相当于中国、日本、德国三个最大顺差国的顺差总额。

　　经常性账户中最大的一部分是商品和服务贸易。为了支付每年高达数千亿美元的巨额贸易赤字，美国每年将数千亿美元支付给经常性项目顺差国，主要是日本、中国及其他新兴发展中国家。上世纪70年代初，布雷顿森林体系解体之后，美元成为最重要的国际货币，可以说已经是一种“世界法币”。美国独享美元的发行权，但并没有承担相应的责任，无需将他国的美元兑换成相应的黄金，从而无需承担他国持有的美元贬值的成本。在金本位制下，贸易赤字会导致黄金外流，所以任何一国都会避免持续的贸易逆差。但在当前的美元本位制下，美国贸易赤字的积累仅仅会转化成美国债务的积累。而美国的债权人，也即那些顺差国，会通过购买美国国库券的方式将美元“送回”到美国。美国通过压低国库券利率的方式就能从债务国那里获得“低息贷款”。美国国际贸易赤字越高，世界上由他国持有的美元就越多，美元就越容易被普遍接受，即美元的“市场势力”就越强，这时美国就越有激励纵容贸易赤字的发生。

　　日本流动性过剩向国际传导的主要途径是日元套利交易。由于日本长期实施零利率政策，因而日元的借贷成本非常之低，导致许多投资机构、投机者从日本境内的银行以极低的利率成本获得日元贷款，并将日元兑换成其他货币，如人民币。这些投机者将获得的资金投入到回报率高的国家，获得差额收益。通过贴现巨额短期的日元债券，日本金融系统向全世界金融市场输入了大量的流动性。

　　2、发展中国家的被动吸纳

　　发达国家之所以能持续向世界输出过剩的流动性，与发展中国家职能被动吸纳是分不开的。当前的世界经济格局仍然是阿根廷经济学家普雷维什（Raúl Prebisch）提出的“中心外围模式”。世界经济中心是美国和日本等少数几个发达国家，而外围则是广大发展中国家，其中又以中国、印度、巴西、俄罗斯、南非等发展中大国为主。中心国家制造并输出流动性，外围国家被动吸纳流动性。由于外围国家常常采取出口鼓励型的发展战略，使得其吸纳的流动性很大一部分又重新输回到中心国家，为中心国家提供流动性。为了维持出口鼓励型的发展策略，发展中国家的汇率政策又往往采取盯住中心国家的方式，低估本国货币，扩大贸易顺差。比如中国，就采取盯住美元的策略。贸易顺差的扩大使得外围国家不得不被动吸纳大量流动性，出现流动性过剩问题。

　　这种流动性之所以能完成国际循环依靠的是中心国家发达资本市场的发达和成熟。发达国家的金融市场具有发展中国家不可比拟的稳定性和抗风险能力，因此可以大量吸引发展中国家的短期资本，完成流动性的回流。发展中国家很难摆脱这种困境，除非其金融体系同中心国家一样发达。但金融体系的成熟必须以经济发展水平为前提。

　　在全球货币政策博弈体系下，发达国家，特别是中心的货币享有绝大部分其他国家所没有的特权，因而能够在货币政策的博弈中保持主动，是政策的领导者。而绝大部分其他国家，包括中国这样的发展中大国，非常被动，不仅货币政策非常被动，不得不吸纳大量中心国家释放的流动性，还将承担中心国家货币超发的部分成本。这种不平衡的、不平等的国际货币体系对于流动性过剩的国际传导至关重要。

　　四、结论及启示

　　世界不平等的货币体系是全球流动性过剩发生的根源，只要这种不平衡的货币体系存在，流动性过剩就仍将可能发生。因此，必须逐渐放弃这种不平等的货币体系。一种可行的方式是加快完善特别提款权（Special Drawing Rights，SDR）机制，逐步提升SDR在全球货币体系中的地位，推进特别提款权份额合理分配与定值，使SDR篮子能够更好地反映变化的全球经济新格局，由于发展中国家更容易受到外汇的约束，因此应该赋予发展中国家更大的份额。为了使SDR能被广泛接受，可以采取相关措施促进和鼓励以SDR计价的债券发行、促进和鼓励SDR在私人之间交易以及将SDR作为全球储备货币使用。

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