（二）信息风险与资本成本

　　研究信息风险与资本成本的关系，首先需要度量信息风险。本文将基于Easley和O’Hara（1996）最早实现信息风险度量方法的EKOP模型，用知情交易者概率（PIN）衡量信息风险，计算如式（3）所示。

　　PINi，t= （3）

　　其中？琢为样本区间内信息发生的概率、u为知情交易到达率，？着b、？着s分别为不知情交易的买单、卖单到达率。与上文研究波动性风险和资本成本的方法类似，按照信息风险大小每年将样本分成3个子样本，取信息风险高、低的两组资本成本估计结果如表2所示。

　　由表2可知，高信息风险与低信息风险样本在2007—2010年资本成本大小的估计值分别为[0.014 9，0.017 5，0.013 9，

　　0.078 2]、[0.012 0，-0.003 9，-0.011 9，0.053 4]，高信息风险样本的资本成本每年都大于低信息风险的资本成本。该结果表明信息风险的增大会造成资本成本的提高，验证了假设2，这实质上与刘善存和李朋（2005）、Mohanram和Rajgopal（2006）研究信息风险对超额收益率有显著正向影响的结论一致，他们的结果间接说明了信息风险与资本成本正相关。由微观结构的理论的角度分析可知，在二级市场各个投资者的信息掌握程度是不均匀的，存在信息不对称的现象，处于信息弱势的投资者由于面临信息风险，需要寻求更多的风险溢价，因此随着信息风险的增大资本成本也将增大。

　　（三）流动性风险与资本成本

　　基于Pastor和Stambaugh（2003）的方法，本文拟在包含流动性因子的四因素模型基础上，将流动性因子的系数？茁定义为流动性风险。其中流动性因子的计算方法如下：

　　？酌ei，d+1，t，y=？兹i，t，y+？准i，t，yri，t，d，y+？酌i，t，ysign（rei，d，t，y）×？淄i，d，t，y+？着i，d+1，t，y（4）

　　？酌i，t，y为计算所得股票i在第y年第t月的流动性，ri，t，d，y、？淄i，t，d，y分别为股票i在第y年第t月第d天的收益率及成交金额。则是从流动性为？酌t=i，t/Nt，参考Pastor和Stambaugh的方法用规模系数修正后得到市场流动性为？酌t′，此时由式（5）得到的ut为流动性的非预期程度，则流动性因子LIQ=100×ut。

　　？驻？酌t′=a+b？驻？酌′t-1+c？酌′t-1+ut（5）

　　为保证流动性风险计算的准确性，因而要求回归的样本数量足够大，所以本文以三年为一个滚动时间窗口度量流动性风险。在2007—2009年以及2008—2010年两个样本时间内度量流动性风险大小，并按其大小分为3组，得到高、低流动性风险样本中度量资本成本模型的参数（见表3）。

　　如表3所示，在2007—2009年、2008—2010年两个研究时间段内，高流动性风险样本的资本成本估计值分别为[0.038 6，0.037 4]，而低流动性风险样本的估计值为[0.029 0，

　　0.032 5]。由此可以看出，高流动性风险的样本估计所得的资本成本均高于低流动性风险的样本，因此可能流动性风险越高资本成本越大。流动性风险较高时说明投资者可能会出现因为市场缺乏流动性，从而造成交易成本上升以及交易时间的延迟。该结果说明除了波动性风险、信息风险以外，投资者对影响执行成本及机会成本的流动性风险也要求风险溢价，该类风险对资本成本的影响很大。因此它可能会影响到公司进行融资决策，至此验证了假设3。

　　四、研究结论

　　文章通过直接度量资本成本，进而研究二级市场波动风险中系统风险成分和特质风险成分、流动性风险以及信息风险对资本成本的影响。结果表明，随着系统波动性风险、流动性风险以及信息风险增大，资本成本也增大；特质波动风险与资本成本的关系不明确。

　　该研究系统性地从实证角度分析并指出了各类二级市场风险对资本成本的重要性。这不仅为资本结构理论的研究提供了一个新的视角，而且为融资决策提供了可参考的理论依据。另外通过分析研究结论，建议上市公司完善其信息披露制度，降低二级市场投资者对该公司股票的非对称信息程度，减小信息风险。而对于监管层则建议其在设计市场微观结构以及制定其他各项政策及制度时考虑如何减小二级市场各类风险。降低各类风险，可以降低企业的融资成本，企业融资摩擦更小，进而提升自身企业价值，也能让证券市场这个融资平台得到更好的发挥。

　　

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