（2）企业规模（SIZE），用总资产的对数表示。企业规模越大，可供在职消费的绝对额就越多。因此，我们预测企业规模对在职消费水平存在正向影响。

　　（3）财务杠杆（Lever），用资产负债率表示。Diamond（1984）认为债务融资通过银行贷款的专业化监督可以缩减经理的代理成本，提高企业质量。Jensen（1986）也提出负债可以控制自由现金流的代理成本。Westphalen（2002）经研究发现，负债能够约束管理层的随意性支出，并使企业从降低自由现金流代理成本中获益，从而增加企业的价值。国内学者对负债控制说部分予以支持，部分予以否定。田利辉（2004）通过实证研究发现，随着银行贷款规模的增大，经理层的公款消费会增大，银行贷款的债务融资反而提高了经理人员的代理成本，恶化了公司治理的质量。罗宏（2008）等亦认为，由于我国金融体制还不十分健全导致了负债控制效应在我国失效，“预算软约束”依然存在。因此，我们预测，财务杠杆对在职消费水平存在正向影响。

　　（4）董事长与总经理是否合二为一（Dual）。董事长若与总经理合二为一，权力增大，其利用职权进行利益侵占的可能性就会增加。因此，我们预测，两职兼任对在职消费水平存在正向影响。

　　（5）由于我们使用的是混合面板数据，为了控制行业的差异和年度的影响，我们引入了行业虚拟变量（Ind）和年度虚拟变量（Year）。具体说明见表1。

　　（二）样本选择与数据来源

　　本文选取2008—2012年共5年的中证央企指数中的306家国有上市企业为初始样本。按以下标准对初始样本做了剔除：（1）由于金融类上市企业与一般上市企业的会计制度和财务特征存在差异，因此，我们剔除了金融和保险行业的上市企业样本；（2）剔除了同时发行B股或H股的样本；（3）剔除了在此期间被ST的企业；（4）按照《公司法》的要求，亏损企业当年不能进行利润分配，因此我们也将净利润为负的样本予以剔除；（5）剔除了所有数据缺失的样本。最后，我们共得到1 270个观察值。另外，为了控制极端值的影响，我们对所有的变量都在1%的水平上进行了winsorize的处理。本文所使用的财务数据均来自华安证券且均为手工收集，市场化进程的数据来自樊纲、王小鲁（2011）所编制的中国市场化指数报告。

　　四、研究结果

　　（一）描述性统计

　　首先对各变量进行描述性统计，具体结果见 表2。

　　首先从股利支付率（GLZFL）和支付额（DIVID）来看，仍然属于低派现行为；再从在职消费（CPC）来看，在描述性统计结果中，我国2009—2012年的在职消费均值高达0.693，说明我国国企存在严重的在职消费现象。究其原因，我们做了如下分析：

　　（1）我们按国有上市企业是否支付现金股利将样本分为两组，未支付现金股利的样本为组1，即DIVID=0，支付现金股利的样本为组2，即DIVID=1；同时，我们根据股利支付率的高低将样本分为两组，股利支付率低于均值的样本为组1，即GLZFL=1，股利支付率高于均值的样本为组2，即GLZFL=2（结果见表3）。表3的描述性统计显示，未派现的企业的在职消费水平明显高于派现企业的在职消费水平，而股利支付率低的企业的在职消费水平也明显高于股利支付率高的企业的在职消费水平。由此可以看出，现金股利政策对企业的在职消费存在影响，支付现金股利可以降低国有企业的在职消费水平，这与我们提出的假设1是相吻合的。

　　（2）为了考察治理环境因素对在职消费的影响，我们分别按各上市公司所处地区的政府对市场的干预指数和法制环境指数将样本分为两组，低于均值的样本为组1，高于均值的样本为组2。表4的结果显示，政府的干预指数越高，表明政府对市场的干预程度越低，企业的在职消费水平就越低。处在执法水平高区域的企业的在职消费水平显著低于处在执法水平低区域的企业的在职消费水平。这说明，治理环境的改善，能够约束企业的在职消费水平，从而在一定程度上验证了假设2。

　　同时，本文还考察了自由现金流、财务杠杆、企业规模及内部治理结构与在职消费的关系，均与我们的预测相吻合。

　　（二）相关性分析

　　表5为主要变量的相关系数表。从表中可以看出：（1）每股现金股利（DIVID）与在职消费（CPC）呈显著负相关，Pearson系数在0.1的水平上通过了显著性检验，而Spearman系数在0.01的水平上通过了显著性检验。这表明通过现金股利的支付可以抑制管理层的在职消费水平，与假设1相符。（2）董事长与总经理是否两职兼任（Dual）与在职消费（CPC）呈显著正相关关系，无论是Pearson系数还是Spearman系数都在0.05的水平上通过了显著性检验，这表明董事长与总经理两职兼任会加剧企业的在职消费水平。（3）自由现金流（CASH）与在职消费（CPC）呈显著正相关关系，无论是Pearson系数还是Spearman系数都在0.01的水平上通过了显著性检验，这表明自由现金流越是充足的企业，管理层的在职消费水平越高。（4）政府对市场干预指数（Gov_ind）与在职消费（CPC）呈显著负相关，Spearman系数在0.05的水平上通过了显著性检验；法制环境指数（Leg_ind）与在职消费（CPC）呈显著负相关，无论是Pearson系数还是Spearman系数都在0.05的水平上通过了显著性检验，这表明企业治理环境的改善能约束企业的在职消费水平，从而也在一定程度上证实了假设2。（5）其余各变量之间不存在高度的相关关系，这表明在进行回归时不会发生严重的多重共线性问题。

　　（三）回归分析

　　表6为全体样本企业在职消费水平的多元回归结果。为了避免回归方程的内生性问题，模型中的变量都取滞后一年的值。从回归结果中可以发现，无论是否纳入治理环境因素，在职消费（CPC）均与每股现金股利（DIVID）呈显著负相关关系，而与股利支付率（GLZFL）虽未通过显著性检验，但是也呈现负相关关系，这说明企业支付现金股利减少了企业内部的自由现金流，从而减少了内部人可支配的现金流，在一定程度上抑制了在职消费水平，即证实了假设1。模型（1）、模型（2）、模型（5）和模型（6）的结果均显示在职消费（CPC）与自由现金流（CASH）显著正相关，且均在0.1的水平上通过了显著性检验，这表明充足的自由现金流为管理层提供了充足的可支配资金，会加重在职消费程度。董事长与总经理两职兼任（Dual）和财务杠杆（Lever）虽与在职消费（CPC）呈正相关关系，但是均未通过显著性检验，说明其并未对在职消费程度带来显著的影响。

　　表6中模型（3）—模型（6）的结果显示了治理环境因素对企业管理层在职消费水平的影响。从回归结果来看，在职消费（CPC）与政府干预指数（Gov_ind）呈显著负相关关系，并在模型（3）中通过了显著性检验，这表明政府对企业的干预程度越低，市场化水平越高，竞争越公平，在职消费水平越低；在职消费（CPC）与法制环境指数之间（Leg_ind）也呈显著负相关关系，并且在模型（3）—模型（6）中均通过了显著性检验，这表明执法水平越高的地区，在职消费水平越低。同时，我们还发现DIVID*Gov_ind与GLZFL*Gov_ind和DIVID*Leg_ind与GLZFL*Leg_ind的系数符号均与我们预期的相同，且DIVID*Leg_ind与GLZFL*Leg_ind均通过了显著性检验。这些结果说明企业所处地区的政府干预程度越低，执法水平越高，企业因低现金股利政策而导致的在职消费水平越低。

　　五、稳健性检验

　　为了保证在职消费指标的稳健性，同时，为了使该指标在各企业之间具有可比性，我们借鉴了James 等（2000）的方法，分别用管理费用率（管理费用占主营业务收入的比例）和销售管理费用率（销售费用和管理费用之和占主营业务的比例）两个相对数指标来衡量在职消费程度，分别为CPC1和CPC2。我们将这样两套数据代入模型检验，仍然得到了与前文几乎一致的结果。这说明本文的结论是稳健的。

　　六、结论与启示

　　国有企业的代理问题一直备受国家和社会的关注，许多研究都表明国有企业的代理成本相当大，大约相当于企业60%～70%的盈利能力（平新乔，2003），严重影响了国有企业的盈利能力。本文以2008—2012年“中证央企指数”中的306家国有上市公司为样本，考察了国有上市公司的现金股利政策与企业管理层在职消费水平的关系及治理环境因素在其中所起的作用。研究发现，在职消费作为代理成本的一部分确实存在于我国国有企业，并且，当前国有企业的低现金股利政策更加加重了管理层的在职消费程度，而外部治理环境的改善可以强化现金分红对国有企业在职消费的抑制。

　　国有企业向政府股东分红是各国通行的做法，欧美等国的分红比例基本达到了42%～65%的水平，英国一些盈利较好的企业上缴的红利甚至达到了税后利润的70%～80%。而我国国有企业长期处于红利不上缴以及上缴过低的格局中，不仅助长了企业庞大的随意性支出，滋生腐败，而且强化了国企的垄断地位，导致巨大的社会福利净损失（陈少晖，2010）。因此我们认为，国家作为政府股东应当行使收益权这项基本权利。提高国有企业的现金股利支付水平有助于减少内部控制人可随意支配的现金流，同时强化对国有企业留存收益重新配置的监督，从而抑制企业管理层的在职消费程度。此外，应加速各地的市场化进程，减轻政府对企业的过度干预并改善法制环境。

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