（1）单位根检验。首先通过ADF单位根检验，判断两个序列的平稳性，避免伪回归的出现。

　　对上证指数原序列和一阶差分序列ADF检验结果为：原序列不平稳，一阶差分序列平稳；对汇率原序列和一阶差分序列ADF检验，结果同上。

　　（2）协整检验。单位根检验表明以上两组数据均是一阶单整序列，通过协整检验可以判断二者长期协整关系是否存在。检验结果表明，在5%的显著水平，人民币兑美元名义汇率与上证指数之间存在一对协整关系，协整方程为：Lg_index+3.9603lg_exchange- 6.5449=Ut，其中Ut是具有零均值的平稳序列。

　　（3）Granger因果检验。为了探究人民币汇率与上证指数之间的短期因果关系，采用向量自回归模型的Granger因果检验方法进行分析。检验结果为：

　　表1

　　原假设被拒绝，从而说明汇率变化和股市波动具有双向格兰杰因果关系。

　　接下来按照第二次汇率改革日（2012.04.14）把数据分为两段进行分析。

　　第一段2005.07.21～2012.04.13：单位根检验结果表明一阶差分序列平稳，且两组数据存在一对协整关系；在5%的置信水平下，二者存在双向的格兰杰原因。第二段2012.04.14～2013.07.31：单位根检验结果表明一阶差分序列平稳，但两组数据无协整关系；通过对一阶差分平稳序列进行Granger因果检验，结果显示汇率变化是造成股市波动的单向格兰杰原因。

　　（二）汇率和行业指数的关联研究

　　1.数据选择。选择2005.07.21～2013.07.31纺织服装行业、机械制造行业、金融服务行业、房地产行业的上证行业指数与同期的人民币兑美元汇率中间价（取对数）进行分析。纺织服装行业是我国出口行业的代表，机械制造业是我国进口行业的代表，金融和房地产行业作为备受关注的热点行业，对汇率变动比较敏感。

　　2.计量分析和结果。对四组行业指数与汇率指数分别进行单位根检验、协整检验，找出各行业股市表现与汇率波动之间的关系。

　　单位根检验显示，四组序列均为一阶单整序列；协整检验表明四组行业指数与汇率指数之间存在一对长期均衡的协整关系，结果如下表：

　　表2

　　注：5%水平的临界值分别为20.26，9.16*表示在5%显著水平下显著。

　　纺织服装行业是典型的出口行业，人民币汇率升值使我国出口的商品价格优势受到冲击，而且当升值被国外媒介炒作时对外国消费者和进口商产生心理作用，中国出口企业进一步受到影响，股市表现下挫。

　　与之相反，机械制造业作为典型的进口行业，人民币升值会降低生产采购成本，增加现金流，为企业带来利好。

　　金融服务业，具有较多的人民币资产，较好的流动性和变现能力。人民币汇率升值将吸引国际资金流入，提高金融类股票的市场预期，造成股价攀升。

　　房地产行业股价之所以会随着人民币升值而上涨是因为当本币升值，大量的海外热钱流入时，它们出于保持流动性的需要不会马上进入中国实体产业，而是以投资股市和房地产的形式涌入中国，促使房地产业泡沫逐渐增大。

　　三、结论和政策建议

　　本文通过实证研究，得到以下结论：

　　一是汇改后人民币汇率和上证指数之间存在协整关系。随着我国资本市场开放程度加大和金融体制改革的深化，这一联动关系将会更加紧密。

　　二是汇率和股市的关系既符合流量导向模型，即存在从汇率到股市的影响效应；又符合股票导向模型，即存在由股市带动汇率变动的效应。

　　三是汇率与纺织服装行业、机械制造行业、金融服务行业、房地产等行业的股市表现存在协整关系。

　　政策建议：首先，随着市场的开放和改革的深化，汇率与股市之间的联动关系值得关注，政策制定者应注意将扩大汇率弹性区间与放宽资本市场管制程度之间协调把握，保持市场的稳健运行。另外，汇率变动导致国外热钱涌入时，国内的股票、房地产价格短期内会被抬高，而这些泡沫会逐渐膨胀最终破灭，从而给我国经济带来冲击，因此需要建立有效的手段提高我国股市的抗风险能力，严防不良局面的出现。最后，应建立合理的人民币的升值方式。结合中国国情，不能采用极端升值方式让人民币对美元汇率一步升值到位（三年内升值幅度在20%左右），否则出口行业会因为产业调整不够及时受到重创。而且，让人民币在最初基础上小幅渐进升值的保守路径也不合理，因为对人民币的升值预期会吸引大量国外热钱流入国内，造成市场流动性泛滥，推高资产价格和引发通货膨胀。所以，建议采用以上两种升值方式的中和策略，例如，一次性升值10%左右，然后参考一篮子货币调节，保持年波动率小幅度地自由浮动。

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