（四）BSVAR模型估计

　　由于BSVAR模型对冲击赋予经济含义，因此对BSVAR模型进行脉冲响应分析。

　　图3描述了GDP增长率、通货膨胀率、短期利率和货币供应量增长率4个内生变量的后验均值对于1标准单位“扩张性”货币政策冲击的反应轨迹（实线）以及95%HPD置信集（虚线）。

　　国内很多学者对货币冲击脉冲响应进行分析，其中李春吉和孟晓宏（2006）基于新凯恩斯主义垄断竞争模型研究了中国经济波动问题，分析认为货币政策冲击同技术冲击和政府支出冲击等一样可以产生明显的经济波动；王晓芳和毛彦军（2012）研究表明货币供给冲击对通货膨胀波动有显著影响，但对产出波动的影响偏小；隋建利、刘金全和庞春阳（2011）将太阳黑子冲击与货币政策冲击进行比较研究，结论是对内生变量波动的贡献率而言，我国货币政策冲击和“太阳黑子冲击”的作用都较为微弱。以上分析仅有隋建利、刘金全和庞春阳（2011）给出冲击脉冲响应HPD置信集。

　　对比隋建利、刘金全和庞春阳（2011）的货币冲击脉冲响应HPD置信集，图3显示的本文冲击反应函数95%HPD置信集宽很多，这表明货币政策冲击效应存在较大波动性和不稳定性，这给央行评定政策有效性带来很大困难。

　　货币政策通过利率的传导机制使央行货币供应量上升，导致实际利率下降，利率变化进一步通过资本边际效率的影响使投资增加，最终导致总支出和总收入的增加，图3显示一个预期货币政策冲击导致产出增长率在随后一期上升0.15个百分点，利率提高40个基点，而通货膨胀率则下降0.4个百分点，货币供应增长率下降0.2个百分点，随后通货膨胀率在回复稳态水平之前迅速上升0.2个百分点，货币供应量增长率在回复稳态水平之前迅速下降0.3个百分点，利率则迅速下降50个基点。可见我国货币政策的货币供应量传导存在明显滞后效应，滞后期大约为6个月到15个月，而利率传导几乎没有时滞效应，对产出有明显滞后效应，而对于通货膨胀率几乎没有滞后效应。 这说明一方面货币供应量作为货币政策中介目标的可行性大大下降， 应大力推进利率市场化，将利率作为主要货币政策中介目标；另一方面社会对通货膨胀率包容性较差， 通货膨胀反应敏感，因此今后央行货币政策操作应多关注通货膨胀率效应，增强货币政策透明度。

　　从图5可以看出，GDP增长率与货币供应量增长率对于扩张性货币政策冲击的长期决定性趋势是增长趋势，GDP增长率的增长趋势高于货币供应量增长率的决定性趋势，这与前文分析结果一致，表明我国GDP增长率对货币政策冲击比货币供应量增长率反应强烈。

　　（六）BDSGE模型估计

　　估计模型（5），将DSGE模型参数的后验递归均值和后验边际概率密度函数作图6和图7。

　　四、结论与政策建议

　　本文构建了贝叶斯推断下的VAR模型、SVAR模型、VECM模型和DSGE模型，对货币政策冲击预期效应进行有效识别， 采用贝叶斯推断的后验分布函数和概率密度函数形式都接近现实情况， 采用贝叶斯推断可有效刻画货币政策冲击效应。 实证分析结果显示我国货币政策冲击效应存在较大波动性和不稳定性， 货币政策的货币供应量传导存在明显滞后效应，而利率传导几乎没有时滞效应，对产出有明显滞后效应， 而对于通货膨胀率几乎没有滞后效应，我国GDP增长率对货币政策冲击比货币供应量增长率反应强烈， 货币供应量增长率为逆周期变量，GDP增长率为顺周期温和变量， 我国货币供应量具有明显内生性特质。

　　实证分析结果的启示是，货币供应量作为货币政策中介目标的可控性、可操作性和相关性大大降低，而利率具备良好的可控性和相关性， 央行应大力促进利率市场化， 将利率作为主要货币政策中介目标； 另一方面实证分析显示我国社会对通货膨胀率包容性较差，反应敏感，如在由某些农产品短缺引致的物价上涨时， 社会舆论较普遍地将其认定为通胀，要求采取紧缩的货币政策，而央行则会担心紧缩货币政策对相关实体经济部门和经济运行走势的影响程度，归根到底实质是无法确定货币政策对实体经济部门的冲击预期效应， 因此本文给今后央行评价货币政策冲击效应提供了一个框架， 并且今后央行货币政策操作应多关注通货膨胀率效应，增强货币政策透明度，既可以做到有效控制通货膨胀，又能够预期到对产出的负面影响程度，这对于今后货币政策操作有重要的理论和实践意义。

　　参考文献：

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　　[11]王晓芳，毛彦军. 预期到的与未预期到的货币供给冲击及其宏观影响[J]. 经济科学，2012（2）.

　　[12]隋建利，刘金全，庞春阳. 基于太阳黑子冲击视角的中国货币政策有效性测度[J]. 管理世界，2011（9）.

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