（二）当期公司治理机制与当期非效率投资

　　根据前面的分析，用模型（2）来研究当期公司治理机制与当期非效率投资间的关系，模型（2）的工具变量具体设置如下：（1） 差分方程：Yit-2，Yit-3，Xit-2，Xit-3，Zit-2，Zit-3，？驻Git，？驻Wit；（2） 水平方程：？驻Yit-1，？驻Xit-1，？驻Zit-1，Git，Wit。模型（2）的回归结果如表3所示。

　　从模型（2）的回归结果可以看到：股权集中度的系数为负，且是显著的，与本文的预期一致，证明当期股权集中度与当期公司非效率投资间有显著的负相关关系，这说明提高股权集中度有利于降低公司的非效率投资；独立董事比例的系数为负，且是显著的，与本文预期一致，证明当期独立董事比例与当期的公司非效率投资有显著的负相关关系，说明独立董事在抑制公司的非效率投资方面发挥积极作用；管理层持股比例的系数也是显著的，且符号也与我们的预期一致，证明当期管理层持股比例与当期公司的非效率投资间有显著的负相关关系，表明提高管理层持股比例能够产生利益趋同效应，抑制了公司的非效率投资行为。我们还可以看到，股权集中度与管理层持股比例交叉项和独立董事比例与管理层持股比例交叉项的系数都为正，且都是显著的，证明股权集中与管理层持股在抑制公司的非效率投资方面存在替代关系，独立董事与管理层持股在抑制公司的非效率投资方面也存在替代关系，假设4和假设5得证。以上的结果表明公司的监督机制（股权集中和独立董事）和激励机制（管理层持股）在抑制公司的非效率投资方面都能发挥积极作用，而且监督机制和激励机制在抑制公司的非效率投资方面确实存在替代关系，公司治理机制并不是相互独立的，而是存在相互作用的。要使公司治理机制抑制公司的非效率投资获得的净收益最大， 必须考虑监督机制和激励机制间的替代关系， 而不能割裂开来单独考虑监督机制和激励机制对公司非效率投资的治理效果。

　　（三）公司治理机制与非效率投资间的跨时期相互作用

　　这里用模型（3）～（5）来研究公司治理机制与公司非效率投资间的跨时期相互作用，模型（3）～（5）的工具变量的设置方法与模型（2）类似，回归结果如表4所示。

　　从模型（3）的回归结果可以看到，前期股权集中度、前期管理层持股比例与当期公司非效率投资有显著的负相关关系，然而，独立董事比例的系数却不显著， 说明前期独立董事比例与当期的公司非效率投资并无显著的相关性。此外，还可以看到股权集中度与管理层持股比例交叉项的系数和独立董事比例与管理层持股比例交叉项的系数都为正， 且是显著的， 这说明公司的监督机制与激励机制在抑制公司的非效率投资方面存在替代关系的结论依然成立。在模型（4A）和模型（5A）中公司非效率投资的系数为负，且是显著的，说明前期公司非效率投资对当期股权集中度产生了显著的负向反馈效应。 在模型（4C）和模型（5C）中公司非效率投资的系数也是显著的，且为负，说明前期公司非效率投资对当期管理层持股比例有显著的负向反馈效应，其逻辑可能是：较低的公司非效率投资提高了公司绩效， 较好的公司绩效表现增加了公司对管理层股权激励。然而，在模型（4B）和模型（5B）中公司非效率投资的系数不显著， 这说明前期的公司非效率投资对当期的独立董事比例没有产生显著的影响。 通过表4的回归结果， 我们可以发现前期的公司治理机制对当期的公司非效率投资有显著的影响， 而且前期的公司非效率投资对当期的公司治理机制也有显著的反馈效应， 公司治理机制与公司非效率投资间存在跨时期的相互作用， 这证明公司治理机制与公司非效率投资间存在动态内生性问题。

　　（四）检验工具变量的有效性

　　前面我们已经对工具变量进行了Hansen检验和Difference-in-Hansen检验，以检验工具变量是否存在过度识别问题和工具变量是否是外生的。 通过表3和表4的检验结果， 可以知道本文设置的工具变量并不存在过度识别问题， 而且工具变量是外生的。这里我们又对工具变量的解释能力进行检验，借鉴Wintoki等（2012） [4] 的研究，通过2SLS的第一阶段（内生变量对工具变量的回归）得到的F统计量来进一步检验工具变量的有效性（这里没有给出具体结果）。 回归得到的F统计量都在1%的水平上显著，这表明工具变量能够提供强有力的解释能力。因此，综合以上对工具变量的检验，表明本文设置的工具变量是有效的。

　　（五）稳健性检验

　　出于稳健性考虑，我们还做了以下稳健性检验：（1）用净资产收益率来衡量公司的盈利能力，用托宾Q来衡量公司的成长能力；（2）将总样本分为国有上市公司和非国有上市公司两子个样本。 经过以上稳健性检验，本文得到的结论依然成立，这里没有给出具体检验结果。

　　四、结论

　　本文以2002～2009年716家上市公司为样本，运用动态面板的System GMM估计方法， 同时考虑了三种内生性问题， 以动态性的视角研究了公司治理机制与公司非效率投资间的跨时期相互作用，并且考虑了公司治理机制间的相互作用对公司非效率投资的影响。通过研究，得到以下结论：（1）当期股权集中度、 当期独立董事比例和当期管理层持股比例都与公司的非效率投资呈显著的负相关关系；（2） 前期股权集中度和前期管理层持股比例与当期的公司非效率投资呈显著的负相关关系， 然而前期独立董事比例与当期公司的非效率投资没有显著的相关关系；（3） 股权集中与管理层持股在抑制公司的非效率投资方面存在替代效应， 独立董事与管理层持股在抑制公司的非效率投资方面也存在替代效应，表明公司的监督机制与激励机制在抑制公司的非效率投资方面存在替代关系；（4） 前期的公司非效率投资对当期的股权集中度、 当期的管理层持股比例都有显著的负向反馈效应， 然而前期的公司非效率投资对当期的独立董事比例却没有显著的影响；（5） 公司治理机制与公司的非效率投资间存在动态内生性，即公司治理机制与公司的非效率投资间存在跨时期的相互作用。

　　本文的研究丰富了公司治理机制与公司非效率投资间关系的研究，以动态的视角研究了公司治理机制与公司非效率投资间的关系，研究结果表明公司的监督机制与激励机制在抑制公司的非效率投资方面并非相互独立的，而是存在替代关系，上市公司在实施公司治理机制以抑制公司的非效率投资时应当考虑到监督机制与激励机制间的替代关系对公司治理机制实施效果的影响。

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