摘要：近年来，政府的政策是鼓励并促进高技术和高附加值产业的发展，在很多占据主导地位的大企业集团、金融和房地产公司已经聚集于主板市场的背景下，很多高潜力增长公司大量涌现。由于许多高成长企业很难满足主板市场的上市条件要求，而创业板市场对公司企业的历史盈利能力要求很低，因此创业板市场为那些立足于技术创新的中小科技企业提供一个独立发展的良好平台。一些公司虽然没有良好的历史信用记录，但是增长潜力很到的创新创业公司也可容易的获得资本融资。但由于创业板上市门槛较低、公司规模偏小等原因，蕴含较大的风险。本文拟从研究创业板市场存在的风险出发，并应用VaR模型度量创业板上市公司的市场风险，同时在创业板的风险防范和控制方面提出一些想法。

　　关键词：创业板；风险；VaR模型

　　一、创业板市场存在的风险

　　（1）市场流动性风险

　　流动性是市场的生命。很多海外创业板市场不成功，多可归因于流动性不足。因此，海外同类市场的经验教训说明一个成功的创业板市场必须达到两个标准：一是足够大的规模；二是公平、高效，流动性强，透明度高，具有创新性。因此，只有保持足够的流动性，市场才有充分的活力，才有持续、旺盛的生命力。要规避流动性风险，就必须在保持上市公司质量的前提下，尽可能快地形成市场规模，以保持适度和最低的流动性要求。

　　（2）上市公司风险

　　上市公司风险是创业板市场风险的最基本来源，主要表现为上市公司经营风险和道德风险。①上市公司经营风险。在创业板上市的公司大多是从事生物工程、电子通讯等高科技技术产业的创新型公司，这些公司企业一般处于成长初期，资金不足，产业规模小是其一般特征，而其管理阶层也不具备成熟的经验，有的公司甚至是立足于市场上的新兴行业，其盈利能力也有待商榷，在快速发展的同时，未来的生存空间却很不确定，失败的比率较高，经营风险较大。②上市公司道德风险。所谓道德风险是指上市公司的大股东、管理层或发起人利用对上市公司的控制权，在筹资、投资、生产经营和收益分配等环节中，为了自己的利益损害公司、小股东和债权人利益的现象。作为一个高起点、高度市场化的市场，创业板市场实行股份的全流通制度，克服了目前主板市场因国有股、法人股不能流通产生的一系列问题，但同时也可能产生更严重的道德风险。

　　二、应用VaR模型度量创业板上市公司的市场风险

　　股票的价格是波动的，而其波动性正是对应的上市公司暴露的市场风险的体现，那么我们通过计算上市公司股票收益率的VAR值，就可以度量其所暴露的市场风险。下面以首批28家创业板上市公司为例，测算其股票收益率的VaR值，并选取主板市场相应行业24只股票也测算其股票收益率的VaR值，然后加以对比，得出相关结论。

　　VaR的基本内涵

　　VaR（Value at Risk）即在险价值，它主要用来估计给定投资工具或组合在未来资产价格波动下可能的或潜在的损失。根据J.P摩根银行的定义，可将VAR看做是在既定头寸被冲销或者重估前可能发生的市场价值的最大损失的估计值。Jorion将VAR定义为“给定置信区间的一个持有期内的最坏的预期损失”。VAR是一定时期内的最大损失值，它使得实际损失超过这个值的概率小于我们事先设定的值，换句话说，在给定的显著性水平下，VaR 值越大，风险越大。

　　（一）样本的选取

　　选取首批28家创业板上市公司（特锐德、神州泰岳、乐普医疗、南风股份、探路者、莱美药业、汉威电子、上海佳豪、安科生物、立思辰、鼎汉技术、华测检测、新宁物流、亿纬锂能、爱尔眼科、北陆药业、网宿科技、中元华电、硅宝科技、银江股份、大禹节水、吉峰农机、宝德股份、机器人、华星创业、红日药业、华谊兄弟、金亚科技），主板市场24家上市公司（华能国际、国投电力、长江电力、同方股份、中国软件、浪潮软件、通策医疗、新华医疗、三一重工、徐工机械、中联重科、苏宁电器、华北制药、鲁抗医药、超声电子、东方电子、南方航空、中国国航、华星化工、三友化工、新华传媒、中视传媒、东方通信、中兴通讯）2009年10月30日到2010年5月6日的每日收盘价数据作为估计样本，进行分布检验，参数选取的置信度水平为99%，持有期间为1天。采用股票的每日收盘价相应的收益率作为分析资料，原始股票价格数据来源于大智慧证券分析软件。

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