【关键词】债务融资选择；产品市场竞争战略；扩展模型
一、文献回顾
B&L（1986）[1](956-970)有限责任模型存在很多未竟领域，后续研究逐步拓展其假设，从区分不确定性类型、竞争类型及破产成本等视角进行扩展研究，产生很多新颖结论，代表人物有B & L（1988）、Campos（1995）、Showalter（1995）等。但这些研究的绝大多数模型均拘泥于外生性标准债务合约和一期双寡头垄断的对称信息静态分析模式，只有少数研究（Maksimovic，1988；Glazer，1994；Spagnolo，2000等）关注了多期动态或完全信息静态博弈情形（Wanzenried，2003）。然而，当我们将合约设计本身作为一个内生战略变量考虑时，Maksimovic（1988）等人的结论将发生根本变化。[2](387-407)在不完全竞争市场中，企业将面临产品竞争机会的非合作博弈问题，此时，一个企业的最优产品战略依赖于其竞争对手的产出选择。非对称信息原理在产业组织理论中的应用发展推动了以更为贴切的非对称信息动态博弈假设来模拟企业间竞争过程的研究走向深入。以Poitevin（1989）[3](26-40)、Bolton & ScharfstEin（1990）[4](93-106)等为代表的开创性文献开始关注非标准合约和信息分布差异下的负债融资与产品市场竞争研究。其后续研究如Faure-Grimaud（2000）[5](1823-1840)、Wanzenried（2003）[6](171-200)等日益将视角扩展到传统研究均忽略的非对称信息、内生合约、变动成本、融资约束及制度背景等综合因素影响之下的融资选择问题。
Faure-Grimaud（2000）关于公司杠杆与产出市场战略互动关系的性质与状态的理论模型认为，[5]债务双方的信息不对称对企业融资决策与产品市场战略互动具有关键性影响。Povel & Raith（2004）则认为[7](917-949)变动生产成本是密切关联企业借贷水平与产出投资动机的关键变量；相对于融资约束企业，非约束竞争对手之所以具有较高市场业绩并非因掠夺所致，而是因其成本优势。Wanzenried（2003）[6]基于非标准合约的理论模型考察了特定供需条件下企业产出市场与资本结构的互动关系，认为企业财务决策显著依赖于其特定产品市场特性（如产品替代性、需求波动等），债务的战略运用是影响融资决策的支配因素。但与早期基于需求波动视角的研究存在同样缺陷，Wanzenried（2003）仍未考虑非对称信息动态博弈以及由此产生的激励约束问题，且上述模型均未得到实证检验。
沿着相似路径，Campello（2006）[8](135-172)基于信息分布理论的简单债务合约战略承诺分析模型研究了非对称信息序贯博弈的情形。理论和实证显示：债务融资与企业产出市场战略呈非单调“U”型关系，即存在最优负债水平，只有超过该水平的债务增量才会有损企业业绩；债务融资对产品市场竞争的推动和抑制效应并存。其纵深检验还发现：若债务超过行业均值，处于高集中度行业的领导企业并不能通过增加杠杆扩大其销售份额，而此时低杠杆竞争对手则表现出一个显著为正的“负债-业绩”关系。
二、基本模型
本文考虑了一个简单的二阶段双头垄断模型，通过合约双方在不同信息分布之下的行为博弈分析，对公司债务融资选择与产品市场竞争战略互动关系进行理论模拟。
（一） 产品市场：结构与假设
考虑在双寡头竞争产业环境中，两个风险中性企业在连续的边际成本MC＞0基础上进行异质产品古诺竞争，产出分别为q?1和q?2。产出将持续两个时期；生产具有状态依存性，会受到市场环境随机影响，当外生随机影响（如需求波动）趋好时，对应着更高的利润和产出边际收益。外生随机冲击z?i∈([ZZ(Z]z[ZZ)],[AKz-D〗)且z[ZZ)]=-[AKz-D]。[AKz～D]?i代表随机冲击实现值，该值只有在战略选择之后才能为企业知晓。消费者连续，且同质，其预期效用是异质产品消费量q=(q?1,q?2)的函数。企业i的产品逆需求函数具有如下形式：
本文关于债务合约的观点及信息假设与Dewatripent（1988）[9](377-390)、Bolton & ScharfstEIn（1990）[4]相似：经营收益虽可观测，却不能明确写入合约，合约条款并不能严格依存于经营收益而设计，收益的真实状态是企业私有信息。竞争的债权人市场及信息不对称引致的个人理性将约束债权人只有在其可控资产价值能够严格满足应偿借款时，才愿意为企业产出提供支持。此时，合约的精确设计就非常必要，它应能确保债权人在企业不履约时能顺利（不一定是立即）接管其控制权。由前分析及Faure-Grimaud（2000）[５]、Povel & Raith（2004）[7]、Campello（2006）[8]等相关研究可知，非标准合约将依存于举债企业产出和利润的实现状态。
假设企业净利润为π?i，利率t?i是内生决定的以满足债权人理性约束：初始支出须等于预期收益，即下式成立：
由博弈初期z?i分布、合约与技术条件等共同知识以及信息不对称假设可知，两企业将同步博弈，这意味着企业1并不能通过先于对手的负债产出选择而获得先发优势。证明如下：
定理1：负债将引致产出提高。负债的战略价值依赖于公司产品特征：战略替代时（γ＞0），负债将导致企业利润下降；反之则会增加利润。
这可通过比较企业i在举债D?i＞0时和完全权益融资D?i=0时（最初的零负债共谋）的均衡产出及利润水平得到证明。在博弈第二阶段，企业i会在已有负债D?i＞0上最大化其股东预期价值，结合盈亏平衡约束式（4）可得到企业i的产出反应函数和产量水平（以下均有i=1，2，i≠j）：
比较式（5）和式（10）可见，负债只提高了产出反应函数的截距14(三、研究结论与启示
本文的扩展模型得出了企业负债与产出战略选择与其面临的（行业）需求波动z?i、市场规模α、产品异质性γ及生产成本C?i等变量互动影响的内在规律，其中尤以产品异质程度的关联最为广泛。在γ与z?i的影响之下，非单调关系成为主流：企业负债战略价值与产品异质性正相关（γ＞0时）；负债水平与|γ|同向变化（γ＞0时同向增加）；需求波动z?i与杠杆同向（非单调）变化；破产概率与γ同向变化（非单调）；生产成本与企业均衡产出水平反方向变化（非单调）。这对我国的资本结构理论研究和公司融资选择实践具有重要参考意义：
（1）债务融资是公司基于产品市场竞争和自身财务状况的综合战略决策，决策应充分考虑到公司产品差异、外生随机冲击、行业差异以及自身生产成本等因素综合影响。这对逐步推动和提升我国上市公司资本结构战略管理水平具有重要参考价值。
（2）产品异质程度与公司间竞争强度及杠杆选择的非单调关系的分析结论，为公司理性竞争理念和融资战略选择提供重要启示：公司间市场份额的竞争取决于其产品的品质竞争，应倡导基于产品品质创新的理性竞争理念，这不但可为公司创造更多有利增长机会，也可遏制公司间同质产品盲目、恶性竞争导致的我国上市公司寿命期普遍较短的现状。
（3）新近很多理论与实证研究（Guney,et.al,200716; Acharya,et.al,2006）表明，在为公司投资提供融资支持方面，负债与现金持有量之间存在替代或非线性（替代与警示效应并存）关系，基于上述综合影响的科学负债选择与科学的现金流政策间的纵深互动可为公司投融资战略选择提供更趋精确的参考依据。
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