作者：李 锋
【摘 要】本文就中美两国上市公司SEO融资的制度性差异进行分析，并试图在此基础上解释两个市场中上市公司SEO行为的区别，从而为研究上市公司SEO行为模式建立一个制度框架。
【关键词】SEO 增发 配股
SEO（Seasoned Equity Offerings）指上市公司在首次公开发行（Initial Public Offer）后进行的股权再融资，主要是向市场增发新股（俗称增发）和向原有股东配售新股（俗称配股）。近年来，关于上市公司SEO的定价及其效率问题的研究在财务界获得了很大进展，但是这些研究主要是以发达市场尤其是美国市场为基础的，中国股票市场的成熟程度和监管特点与美国股票市场有着很大的不同，必然导致两个市场中上市公司SEO的行为模式出现较大的差异，这归根到底是由市场制度层面的因素所决定的。本文就中美上市公司SEO融资的制度性差异进行分析，从而试图为解释两国上市公司SEO融资行为的差异搭建一个平台。
一、中美市场监管当局对SEO要求宽严程度的不同
美国证券市场的监管当局是SEC（证券与交易委员会），它对美国上市公司的SEO行为要求非常宽松，只要所筹集的资金符合国家有关法律、法规的要求，股东和投资者愿意购买，公司随时可以进行再融资，几乎不受公司业绩、时间和比例的限制。我国市场的监管当局主要是证监会，它对上市公司增发和配股的审批都非常严格，为此制定了较高的再融资门槛，出台了多个法律法规来规范上市公司的SEO行为。例如对于增发或配股的盈利条件（最近三年加权平均净资产收益率不得低于6％，且预测本次发行完成当年不得低于6％）、时间要求（配股距离前次发行的时间不得少于一个会计年度）、比例要求（一次配股量原则上不得超过前次发行并募足股份后股本总额的30％，若控股股东全额认购则不受此限制）以及增发或配股的禁止行为（如擅自改变招股说明书所列募集资金用途而未做纠正、存在为股东和附属公司或个人债务提供担保的行为）等均做了严格的规定。两个市场监管当局对SEO宽严程度不同一方面是由于各自资本市场发展完善程度的差别，另一方面则取决于两地上市公司治理结构的差异。
二、上市公司对SEO方式选择的取向不同
从20世纪60年代开始, 向市场增发新股成为美国上市公司占据主导地位的股权再融资方式, 在1963 年－1981年间,只有不到5 %的公司采用了配股的方式进行融资; 在1982 年以后配股在美国消失了。为什么上市公司对SEO方式的选择存在如此鲜明的差异？这在学术界被称为“SEO的发行方式之谜”。对此进行解释的理论很多，主要有：美国一二级市场的价格相对比较接近，增发新股可以提高净资产收益率的水平和公司抗风险的能力，并不影响原有股东的权益和股票在二级市场的表现，配股却有可能因原有股东的意愿不足而达不到预定目的；此外，在配股方式下发行新股, 那些放弃配股权的投资者需要通过证券市场出售其配股权, 这样就产生了交易成本，通过增发股票的方式可以有效避免投资者因为改变投资组合所发生的成本，因此向公众增发新股成为上市公司SEO的主要手段（Hansen 1988）。在我国，增发始于1998年，证监会的初衷是扶植一些诸如纺织、轻工等业绩达不到配股资格的基础产业，因而制定了相对宽松的门槛（只要连续三年盈利，ROE不低于同期银行存款利率水平即可），证监会还在2001年增加了不达标公司的增发柔性条款（主要是关于公司经营能力和发展前景的说明、预期和论证），门槛进一步降低。在政策的导向下，近年来增发的公司迅速增多，一些原来配股的公司也纷纷“弃配转增”，一度引起市场的恐慌，证监会不得不在2002年提高了增发的门槛，将要求条件改为“最近三年加权平均ROE不得低于10％”，从而抑制了市场上过热的增发气氛。由此可见，美国市场上市公司对SEO方式选择的出于“股票价值、融资成本、股东控制权益”等公司财务管理微观因素的考虑，而我国上市公司对于SEO方式的选择主要是基于“监管当局对SEO不同方式资格门槛的制定”。
三、承销商在SEO中所起的作用不同
在美国，作为承销商的各大投资银行在SEO定价中起着相当重要的地位，它们担负着为增发公司把关的责任，帮助上市公司以合理的市场价格将新股配售给投资者。此外，投资银行还是当地资本市场的做市商，其做市的能力有赖于同筹码持有人（机构投资者）的长期利益合作关系，投资银行还必须在一定程度上代表机构投资者的利益。因此美国市场上的SEO定价过程非常复杂，新股的配售价格往往是各方利益综合平衡的结果，当然在这个过程中投资银行起了主导的作用。而在我国市场上，证券行业的规范和自律还不到位，证券公司的数量多、规模小，相互之间存在着较严重的过度竞争，证券的承销费率在5％左右，只有美国的1/4，证券公司的生存在很大程度上依赖于与上市公司的良好关系。这也不可避免地造成在我国SEO过程中起主导作用的是上市公司。承销商地位和作用的缺失使得我国SEO过程中投资者特别是广大中小投资者不得不处于弱势地位，SEO的定价过程更多体现了上市公司大股东的利益（朱凯、陈信元，2004）。
四、SEO发行持续时间的不同
美国上市公司SEO的过程很短，增发新股发行后立刻就可以上市交易。我国市场上的增发程序较为复杂，要依次经过上市公司董事会决议、交易所审核、公司股东大会决议、证监会核准、SEO方案正式实施等几个阶段，前后要持续很长时间。当上市公司SEO方案实施后，还要向证券交易所上交有关的股份变动报告和会计师事务所出具的验资报告，在此之前不得安排该次SEO的股票上市交易，这一过程在财务界被俗称为“蜜月期”，蜜月期的存在使得我国上市公司的SEO具有了某些IPO的特征。一般情况下，蜜月期越长，SEO的风险越大，反映为次级市场的价格与承销价格出现较大的偏差，增加了股价变动的不确定性。
五、SEO定价中折价水平的不同
美国市场上增发定价基本上体现了市场的意志，增发价格在前24小时内才最终确定。承销商会根据所搜集的市场信息确定增发价格，增发价格充分考虑了市场对增发引起的股价效应的预期和对承销商以及无信息者的补偿。美国1991－1999年的3850家增发新股的上市公司平均定价大概为新股发行前收盘价格的96.6%，增发价格区间为前日收盘价的61％－116.7％（陆满平，2002）。我国上市公司目前以网上询价作为增发新股的基本方式，网上询价发行的区间上限多不超过股权登记日前一天收盘价或之前一段时间的平均市场价格，下限一般是上限的80％－85％，网上询价发行价格平均而言只有发行前市场价格的90％（王汀汀，2004）。因此，我国上市公司增发新股的折价水平明显高于美国市场，这既增加了上市公司的再融资成本，也给原有的流通股股东造成了更大的损失。
参考文献
〔1〕 汪汀汀、刘力.中国股票市场A股增发折价研究〔J〕.中国会计评论，2004.
〔2〕 刘力、李文德.中国股市首次公开发行价格行为研究〔J〕.中国会计与财务研究，2000.
〔3〕 朱凯、陈信元.配股发行折价：从代理理论角度进行的解释〔J〕.中国会计评论，2004.
〔4〕 钱世政，赵迎东.风险投资价值评估的柔性分析〔J〕.证券与投资，2002.
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