Ii，t/Ki，t-1=β0+β1MCt+β2TobinQi，t-1+β3Si，t-1+β4（CS/k）i，t-1+β5CFi，t/Ki，t-1+β6LEVi，t-1+β7QUARTERt+β8YEARt+ξi，t模型3

　　β0为常数项，βi（i=1…8）为变量的系数，ξi，t为误差项。

　　（三）样本选择及数据来源。本文选取我国沪市A股制造业上市公司，收集其2010-2012年3年的季度数据作为样本。对原始样本进行以下筛选：剔除2009-2012年*ST、ST类公司及金融类、房地产类上市公司；剔除2010年以后上市和退市的公司，保证样本的连续性和数据的完整性；剔除总资产或者所有者权益为负的公司；剔除异常值。最终，本文选取上证股市169家制造业上市公司2010年第一季度至2012年第三季度数据，共计1798个观测值。具体数据来源于国泰安数据库（CSMAR）。中国银行家问卷调查综述来源于中国人民银行网站主页的“调查统计”栏目中2010-2012年的资料。

　　二、实证检验和结果分析

　　（一）变量的描述性统计。从表2描述性统计的结果来看，2010年和2011年第四季度至2012年第三季度，中央银行实行的是宽松的货币政策，公司的资产负债率较高，即在货币政策宽松时，货币供应量大，公司的外部融资较弱，公司可以相对容易融到资金来进行投资。2011年第一季度至2011年第三季度中央银行实行的是紧缩的货币政策。在这期间，季度投资水平是较低的，低于总样本的均值，而在这期间的托宾Q值较高，代表公司的投资机会。这表明在经济高速发展的时期，受投资机会的引导，公司投资力度倾向于增大，而紧缩的货币政策主要目的是避免经济发展过热、过快，抑制通货膨胀。说明了货币政策调整对公司的投资会产生一定的影响。

　　（二）样本检验。

　　1.模型1、2的回归结果分析。从下页表3可知，模型1和模型2的回归方程均在1%水平上显著，即模型构建合理，模型具有很好的解释能力，全体解释变量对被解释变量产生显著线性影响。模型的变量VIF均小于10，变量之间不存在多重共线性。

　　货币政策偏紧指数MP的系数在1%的水平上显著正相关，验证假设1；即货币政策调整与公司的融资约束存在相关性，货币政策越趋于紧缩，公司的融资约束程度越高。WW指数的系数在1%水平上显著负相关，验证假设2；即融资约束与公司投资负相关，公司的融资约束程度越高，则公司的投资越低。因此，货币政策会通过影响公司的外部融资约束程度进而影响公司的投资。

　　2.模型3的回归结果分析。由表4可以看出回归方程在1%水平显著，模型具有很好的解释能力，全体解释变量对被解释变量产生显著线性影响。变量的VIF均小于10，故变量之间不存在多重共线性。

　　从回归系数的显著性检验结果可以看出，货币政策（MC）的系数为正，在1%的水平上显著正相关。说明当货币政策调整为宽松型时，公司的投资将增大，反之亦然。销售收入增长率、现金流量比和资产负债率的系数都在5%的水平上显著为正。

　　（三）实证结果分析。货币政策偏紧指数MP与外部融资约束在1%的水平上显著正相关，假设1得到验证，当货币政策趋于紧缩时，公司的外部融资约束增加。WW指数与公司投资水平在1%水平上显著负相关，假设2得到验证，当公司的外部融资约束增加，公司投资减少。货币政策（MC）与公司投资水平在1%的水平上显著正相关，验证假设3，从而表明宏观经济的货币政策调整会影响上市公司的投资行为。当货币政策紧缩时，会对公司的投资产生抑制作用，使公司的投资减少；当货币政策宽松时，公司的投资得到促进。同时，销售收入增长率、现金流量比和资产负债率的系数都在5%的水平上显著为正，说明公司销售收入增长越快、现金流越充足、外部融资越多则公司的投资将越高。因此，货币政策会通过影响公司的外部融资约束进而影响公司的投资行为。

　　三、结论与启示

　　本文利用中国人民银行《全国银行家调查报告》中季度货币政策感受指数，研究货币政策调整通过改变公司外部融资约束程度，进而影响公司投资。通过选取沪市169家A股上市制造业公司2010年第一季度至2012年第三季度的数据，实证检验公司投资水平会随货币政策的调整发生变化，当货币政策由紧缩变为宽松时，公司的投资将会增长，并且货币政策调整会通过影响公司的外部融资约束进而影响公司的投资。通过货币政策波动、融资约束及上市公司投资三者关系的实证研究，为制定政策提供了一定参考：经济增长过热时，实施紧缩的货币政策，加大公司外部融资约束，抑制公司投资，从而抑制整个社会对资金的总需求；而经济增长停滞时，实施宽松的货币政策，减少公司外部融资约束，促进公司投资，从而带动整个社会的经济增长。此研究结果也可以警示公司在规划投资时，应适时的考虑货币政策的调整带来的融资方面的约束。X

　　参考文献：

　　1.龚光明，孟澌.货币政策调整、融资约束与公司投资[J].财务政策与行为研究，2012，（7）.

　　2.饶品贵，姜国华.货币政策波动、银行信贷与会计稳健性[J].金融研究，2011，（3）.

　　3.祝继高，陆正飞.货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J].管理世界，2009，（3）.

　　4.Whited，T.Debt，liquidityconstraints，andcorporateinvestment：evidencefrompaneldata[J].JournalofFinance，1992，47（4）.

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