摘要：本文以2005—2011年中国A股上市公司为样本，实证分析内部资本市场对企业现金持有量的影响，并在此基础上进一步研究集团多元化和国有控股是如何影响企业现金持有及其价值。研究结果显示：内部资本市场增加了上市公司的现金持有量，但却显著折损了公司价值，内部资本市场加剧了企业持有现金的代理动机；国有控股集团在一定程度上缓解了上市公司的融资约束，但却未能提升公司的价值；多元化经营的集团公司现金持有量也偏低，但并非出于其缓解融资约束的作用，且呈现出显著的现金持有“多元化折价效应”。

　　关键词：内部资本市场；集团多元化经营；国有控股；现金持有量；现金持有价值

　　中图分类号：F830.9文献标识码：A〓文章编号：1003-9031（2013）11-0067-06DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.11.15

　　集团的内部资本市场旨在通过内部资源配置来缓解外部融资约束，但代理问题的存在常常造成内部资本市场的失败。现金作为内部资本配置的一个重要中介，最具流动性但也最易被侵占。持有适量的现金，可以预防危机，但是过量持有则其动机有待考察。因此，以现金持有为中介，研究我国内部资本市场、集团多元化经营和实际控制人的性质对企业现金持有及其价值的影响有着现实而深远的意义。

　　一、文献综述

　　20世纪90年代的并购风潮催生了许多企业集团，由此引发了国内外学者对内部资本市场的大量研究。内部资本市场的概念最早由Williamson（1975）等提出，其后形成了内部资本市场“有效论”和“无效论”两大阵营[1]。“有效论”者认为，内部资本市场可以提升企业的市场价值，主要表现为“多钱效应”和“活钱效应”。Williancon（1975），Stulz（1990）、Stein（1997）等认为内部资本市场存在“活钱效应”，集团总部可以利用信息优势，将内部资金合理地分配给不同的部门，创造更大的公司价值。Lewellen（1971）、Stulz（1990）和Peyer（2002）等研究发现多元化的企业各部门的资金不同，通过内部资源的配置可以降低企业未来现金流的不确定性，从而增强其外部融资能力，因此存在着“多钱效应”[2]。Berger、Ofek（1995）、Scharfstein、Stain（1996）等人在此基础上进一步研究，发现内部资本市场存在着“过度投资”、“交叉补贴”、“社会主义现象”以及“利益输送”等问题，因而提出“无效论”，认为内部资本市场折损公司价值[3-4]。国内的刘峰、贺建刚、魏明海（2004）、邵军和刘志远（2007），李玥（2007）等也认为内部资本市场无效[5-6]。

　　现金作为最具流动性也最易被侵占的资产，是内部资本市场影响公司价值的主要中介。忽略了现金这个重要传导途径而直接分析内部资本市场对公司价值的影响会导致分析路径不完全。因此近些年国内外展开了大量对企业现金持有行为的研究。

　　对现金持有动机的研究最早要追溯到Keynes（1936）提出的交易动机和预防动机，其后学者形成了“预防动机”和“代理动机”两大理论。Krans和Lizenberger（1973）提出权衡理论，认为企业现金持有不足会产生交易成本，但过度持有会产生机会成本，企业从中权衡持有最佳的现金量。Myers和Majluf（1984）提出融资优序理论，认为出于融资成本原因，企业按照内源融资、负债融资和权益融资的顺序来满足资本需要。这两种理论都认为公司持有现金是出于预防动机。但Jensen和Meckling（1976）提出的代理成本理论以及Jensen（1986）提出的自由现金流假说认为，企业高额持现是由于经理人出于增加个人利益以及构建企业帝国的目的[7]。Opler（1999）则相对完整地论证了现金持有的预防动机和代理动机，为后续研究奠定了基础[8]。

　　国内学者以多元化和终极控制人性质为主要视角，将现金持有理论与内部资本市场理论运用于中国。洪道麟（2007）、罗琦和许俏晖（2009）、王文忠（2011）等人都发现国企常常会做出非效率现金决策，且多元化经营呈现出“折价”效应[9-11]。他们都认为国有控股会滋生持有现金的代理问题，从而损害公司的价值。

　　国内目前缺乏直接研究内部资本市场对现金持有的影响，此外现有的文献大多只研究了现金持有量或者现金持有价值，且对多元化的定义都是基于上市公司本身，并非集团内部。因此，本文希望通过实证分析，相对全面地研究内部资本市场对现金持有量的影响，并根据集团多元化经营和产权性质进一步探讨对现金持有量的影响，最终将研究路径延伸到现金持有行为对公司价值的影响。

　　二、理论分析与问题提出

　　基于内部资本市场和现金持有的理论，本文建立了“内部资本市场——上市公司现金持有量——公司价值”的分析框架，从两个层次分析内部资本市场对上市公司现金持有及其价值的影响。

　　第一层次，以企业是否属于集团控股为内部资本市场的度量，探究内部资本市场对企业现金持有量的影响。集团与上市公司之间构成的内部资本市场，理论上可以通过配置内部资源来缓解外部融资约束，从而减少现金持有。但严重的“双重代理问题”以及两权分离，使得内部资源配置很少按照效率原则来安排，而有可能由于利益输送等原因而超额持现。因此，若企业的现金持有量偏高，则说明内部资本市场为管理层提供了一个利益输送的渠道；反之，则情况略微复杂，一方面可能说明内部资本市场起到了缓解融资约束的作用，降低了企业出于预防动机而持有的现金，但另一方面也有可能是集团通过各种途径占用了上市公司的资金，为总部输送利益，具体还需进一步探讨。

　　第二层次，对于集团控股的公司，分别从集团的多元化经营和国有控股两方面来考察对上市公司现金持有的影响。国有控股公司或多或少受到政府干预，国企理论上会因为较小的外部融资约束而持有更少的现金，但也可能因为管理层存在利益输送动机而超额持有现金。此外，整个集团的多元化经营也会导致内部各公司涉及不同行业，面临不同风险，从而持有不同水平的现金。共同保险作用的存在理论上可以减少公司出于预防动机而持有的现金，但是内部信息的不对称也有可能造成严重的代理问题。因此，若集团多元化经营和国有控股增加了企业的现金持有，则说明二者加剧了企业持有现金的代理动机；反之，则既有可能是缓解了融资约束，又有可能存在集团利益输送，对此需要进一步检验。

　　最后，分析内部资本市场对公司价值的影响。内部资本市场会影响企业的现金持有量，最终影响公司的价值。其中，集团的多元化经营以及实际控股权性质也会通过同样的方式影响公司价值。若集团能提高企业价值，则说明内部资本市场成功地起到了缓解融资约束的作用，反之则说明内部资本市场无效。与此同时也能分析出集团的多元化经营和国有控股对企业价值所起到的作用。

　　三、模型设计与变量定义

　　基于以上理论分析，本文在Opler的基础上设计了六个实证检验模型，分别分析内部资本市场、集团多元化经营以及实际控制人性质对现金持有及其价值的影响。

　　（一）检验模型与变量

　　1.现金持有量的实证模型

　　对现金持有量的检验模型如（1）、（2）所示。

　　Cashi，t=b0+b1groupi，t+b2sizei，t+b3levi，t+b4cashflowi，t+b5nwci，t+

　　b6capexi，t+b7M/Bi，t+b8CFvoli，t+b9Di，t+b10yearD+b11IndD+？孜i，t（1）

　　Cashi，t=b0+b1divi，t+b2statei，t+b3divi，t*statei，t+b4sizei，t+b5levi，t+

　　b6cashflowi，t+b7nwci，t+b8capexi，t+b9M/Bi，t+b10CFvoli，t+b11Di，t

　　+b12yearD+b13IndD+？孜i，t（2）

　　模型（1）和（2）中所涉及的变量及其定义如表1所示。模型（1）是检验内部资本市场对现金持有量的影响。模型（2）在模型（1）的基础上进一步检验集团控股样本中，集团的多元化经营和国有控股的作用。i和t分别表示企业和时期。交叉项div*state表示集团多元化经营与控股权性质的交叉影响。

　　在模型（1）中，若b1>0则说明内部资本市场会导致公司出于“代理动机”而持有过多现金。若b1<0则说明内部资本市场导致企业现金持有量降低，但是此时情况略为复杂。这可能是由于内部资本市场缓解了融资约束而使上市公司减少了出于“预防动机”而持有的现金；但也有可能是上市公司的现金已经被集团挪用，此时反而验证了代理动机的存在。模型（2）中b1、b2的情况也是如此。此时，我们借助模型（3）进一步检验上市公司的低现金持有量究竟是由于缓解了融资约束还是内部资本市场被异化为利益输送的渠道。

　　Dcashi，t=b0+b1cfi，t+b2divi，t+b3statei，t+b4divi，t*cfi，t+b5statei，t*cfi，t

　　b6sizei，t+b7levi，t+b8Ii，t+b9M/Bi，t+b10Di，t+？着i，t（3）

　　模型（3）（变量定义见表1）通过对上市公司的现金——现金流敏感性的检验来反应融资约束程度。根据前人的研究结果，融资约束越大的企业，其现金持有的现金流敏感度越高，反之则越低。因此，若b4、b5>0，则说明集团的多元化以及国有控股增大了上市公司现金持有和现金流之间的敏感度，即增加了公司持有现金的代理动机；反之，则说明集团的多元化以及上市公司的国有控缓解了上市公司的融资约束。

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