2.现金持有价值的实证模型

　　模型（4）是检验内部资本市场对现金持有价值的影响，模型（5）、（6）则在模型（4）的基础上检验控股权性质、集团多元化经营对上市公司现金持有价值的影响。

　　mvi，t=b0+b1cashi，t+b2groupi，t+b3groupi，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t

　　+b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+

　　b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（4）

　　mvi，t=b0+b1cashi，t+b2groupi，t+b3statei，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t+

　　b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+

　　b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（5）

　　mvi，t=b0+b1cashi，t+b2divi，t+b3divi，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t+

　　b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+

　　b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（6）

　　涉及的变量及其定义如表2所示。为了使各变量标准化，所有变量均除以总资产。此外，d表示相应变量的一阶差分。

　　（二）样本及数据来源

　　本文选取2005—2011年全部A股市场的上市公司为样本，由于模型中变量会使用到一阶差分，因此实际样本时间范围为2006—2010年。本文将处于同一实际控制人下的上市公司定义为集团控制的企业，若同一集团中的企业涉及两个或两个以上证监会一级行业的，则认为该集团是多元化经营，控股权的性质则根据实际控制人是否国有来划分。数据均来源于Wind数据库，并作如下处理：剔除金融行业；剔除当年被ST等特别处理的公司；剔除中小板和创业板的公司；剔除当年IPO以及数据缺失的公司。最终样本包含1129家A股上市公司。本文的模型分析通过stata10.0软件实现。

　　四、实证分析

　　（一）内部资本市场对现金持有量的影响

　　表3是模型（1）和模型（2）的回归结果。其中，第二列是模型（1）的回归结果，此时针对全样本，只将group作为解释变量观察内部资本市场对现金持有量的影响。回归结果发现模型整体的显著性很强（F的prob为0.0000），group的系数为正，但不显著。此外，控制变量中除了cfvol和D的系数之外，其他系数都在1%的水平上显著。此处对他其控制变量不多作赘述。可以发现集团控股增加了企业的现金持有量，可见内部资本市场没有起到缓解融资约束的作用，反而增加了企业持有现金的代理动机，因此需要进一步详细分析内部资本市场中集团多元化经营和实际控制权性质分别对现金持有量起到了什么样的作用。

　　针对集团控股样本进一步使用模型（2）检验，其中模型1和模型2分别只考虑了div和state对企业现金持有量的影响；模型3同时将div和state放入了回归模型，模型4则在模型3的基础上加入了二者的交叉项。从回归结果可以发现，div的系数在模型1、3中为负但不显著，模型4中则在5%的水平上显著为负。State的系数在模型2、3、4中都显著为负，尤其是在模型4中，显著性水平提高到了1%，模型4中div*state的系数在5%的水平上显著为正，与div和state的系数符号相反，说明div和state的作用很可能是相反的，样本交叉使得div和state单独的作用有所削弱。可见内部资本市场中集团多元化经营和国有控股都会造成企业的现金持有量偏低，此时可能是由于二者缓解了上市公司的融资约束，也可能是因此产生了严重的代理问题，因此需要通过模型（3）进行进一步检验。

　　模型（3）的检验结果如表4所示，经过Hausman检验，采用固定效应面板模型回归。其中，模型1和模型2分别单独检验了集团多元化和国有控股对上市公司现金——现金流敏感性的影响，模型3则同时将二者放入。从表4可以发现，cf的系数在三个模型中都为正，证明企业现金持有量随着内部现金流的增加而增加，符合实际情况。下面重点关注div*cf和state*cf的系数。

　　div*cf的系数在1%的水平上显著为正，证明集团的多元化经营显著增加了上市公司现金持有量和现金流之间的敏感性。结合模型（2），说明集团的多元化经营不仅没有缓解上市公司所面临的融资约束，反而加剧了内部资本市场中现金的代理问题。这可能是由于多元化经营的集团内部，各公司面临不同的风险，从而持有不同的现金量，这对于日常持现较少的企业来说存在一种“强共同保险错觉”，即当其遇到有利可图的投资机会或遇到经营风险时，会寄希望于向持现较多的公司顺利地实现集团内部融资，从而不会通过增加自身现金持有量来防范流动性风险。另外，这种现象也可能是日常持现较多的上市公司资金被集团以各种方式占用的结果。

　　state*cf的系数则在1%的水平上显著为负，与div相反，国有控股降低了集团控股上市公司的现金持有量和现金流之间的敏感性。结合模型（2）可以得出结论，国有控股的性质显著起到缓解融资约束的作用。这可能是由于：第一，我国企业目前融资渠道主要以银行贷款为主，而国企的实际控制人为政府，使之较民营企业更容易以较低的成本获取银行贷款，即面临更小的外部融资约束，从而可以降低出于预防动机而持有的现金。第二，国有企业的政府背景使之在必要的时候会有政府出手相助，大大降低了企业未来现金流的不确定性，因此国有控股企业不需要持有太多的现金来预防各种可能发生的情况。

　　因此验证了div*state的系数与div和state相反是集团多元化经营所产生的现金代理问题与国有控股缓解融资约束的作用相互抵消的结果。这也解释了全样本中group系数为正但不显著的原因。

　　（二）内部资本市场对现金持有价值的影响

　　对模型（4）、（5）、（6）经过Hausman检验，对面板数据采用固定效应模型进行检验（见表5）。其中，模型1是全样本中内部资本市场对现金持有价值的影响；模型2和模型3则是集团控股样本组中集团多元化经营和国有控股对现金持有价值的影响，从R2可以看出三个模型的解释能力均达到了95%以上。cash的系数在1%的水平上显著为正，符合实际情况。本文重点关注group、div、state与cash的交叉项的系数。

　　从模型1中可以发现group的系数在1%的水平上显著为正，但是group*cash的系数在1%的水平上显著为负，且绝对值远远大于前者。结合前文的检验结果，可以发现内部资本市场并没有起到缓解融资约束的作用，反而为管理层进行利益攫取提供了空间，大大降低了企业现金持有的市场价值。在此基础上进一步对集团控股样本进行分析。

　　在集团控股样本组中，div的系数为正，但是不显著，div*cash的系数在1%的水平上显著为负，且绝对值远远大于前者。结合表3、表4的结果可知，集团的多元化经营产生了严重的内部现金代理问题，降低了企业的市场价值，呈现出“多元化折价效应”。原因可能有：第一，集团总部并不能全面掌握其旗下各上市公司的运行状况，故而不能在内部资本市场中有效地发挥资源调配作用；第二，上市公司的“共同保险意识”仅仅是错觉，当其真正面临困境的时候并不能顺利实现内部融资；第三，日常持现较多的上市公司成了集团为自身输送利益的来源。

　　State的系数都为负，但不显著，state*cash的系数则为在1%的水平上显著为负，且绝对值也较大。结合前文可知国有控股虽然能在一定程度上缓解上市公司所面临的外部融资约束，但是始终不能避免国企由来已久的低效率问题。可能是因为国企中管理层的行动需听命于实际控股的政府，而政府往往更多的是出于政策考虑而并非效率。管理层没有剩余控制权，从而没有动力去实现企业价值最大化，有时为了迎合政府而违背经营效率。政府在必要的时候会将其控股的上市公司异化成填补财务空缺的来源，因此即便国企更容易获取外部资源，但无效经营反而降低了公司的价值。正是国有控股和集团多元化经营的双重作用，造成了整个内部资本市场折损上市公司价值的结果。

　　五、结论与建议

　　本文通过中国A股上市公司数据，实证分析内部资本市场、集团多元化经营和国有控股对上市公司现金持有和公司价值的影响。研究显示：内部资本市场增加了公司的现金持有量，但显著折损了公司的现金持有价值。可见内部资本市场并不能实现缓解融资约束的功能，反而由于代理问题而扭曲了内部资源配置效率。其中，集团的多元化经营减少了公司的现金持有量，但并非由于融资约束得到了缓解，而是由于集团占用上市公司资源，同时也呈现出“多元化折价效应”。国有控股能在一定程度上起到缓解融资约束的作用，减少了公司的现金持有量，但由于无效率的经营而显著降低了公司的市场价值。由于集团多元化经营与国有控股的双重作用，整个内部资本市场呈现出的“折价效应”。

　　针对中国企业多元化折价和国企内部资本市场的无效，本文建议企业的实际控制人不要盲目扩张业务范围，要加强同一实际控制人所控股的公司之间的内部信息交流与披露；与此同时，国有企业要注意提高企业运作效率，此外还要加强独立董事及外部监督机制，防范内部利益输送，全面提高内部资本市场缓解融资约束的能力。■

　　（责任编辑：徐璐）

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