模型与变量。为了检验上文提出的假设，分别设置如下模型：

　　模型（1）用来检验假设1。其中，Subsidy为财政补贴的代理变量，即以扣除增值税返还后的补贴与当年主营业务收入之比来表示。Polit为政治关系哑变量。如果企业的高管中现在或曾经担任过地方政府官员、人大代表和政协委员，则赋值为1，否则为0。Size表示企业总资产的对数，Debt表示企业的资产负债率，Market表示地区的市场化进程指数，IND表示行业哑变量，Year为年度哑变量。

　　模型（2）用来检验假设2。其中，UNINV为投资非效率的代理变量，具体地以投资过度（INVover）和投资不足（INVunder）来表示。投资过度和投资不足程度通过Richardson（2006）模型的回归残差而得，当残差大于0表示投资过度，残差小于0表示投资不足。Control表示控制变量，主要包括现金持有量与期初资产之比（CF）、管理费用与销售收入之比（M_fee）、大股东占款（Occupy）以及年（Year）和行业虚拟变量。

　　表1列示了政治关系等主要变量的描述性统计结果。限于篇幅，没有报告估计投资效率（投资过度和投资不足）的回归结果。可以发现，政治关系（Polit）的均值为0.4351，说明样本期间约44%的民营企业与政府建立了政治关系，这意味着政治关系在我国民营企业中比较普遍。财政补贴（Subsidy）的均值为0.0062，最大值与收入之比达到63%。企业投资过度（INVover）和投资不足（INVunder）的均值分别为0.0862和0.0481。

　　四、实证分析

　　政治关系与财政补贴的实证结果分析。表2报告了政治关系影响银行借款的实证结果。由于企业建立政治关系对获得财政补贴的影响可能在时间上存在滞后效应，因此，回归分析中的财政补贴用其滞后一期的变量来表示。表2的回归表明，政治关系与财政补贴的回归系数在5%的水平上显著正相关，说明相对于没有政治关系的民营企业，有政治关系的民营企业得到了更多的财政补贴。因而政治关系是影响民营企业获得财政补贴的重要因素，这就证实了假设1成立。另外，从控制变量而言，财政补贴与企业规模显著负相关，与资产负债率显著正相关，并且与市场化进程显著负相关。

　　本部分检验财政补贴对企业投资过度和投资不足的影响，以进一步考察因政治关系获得的财政补贴是改善还是抑制企业的投资效率。表3报告了财政补贴对企业投资效率的回归结果。其中，企业的投资效率用Richardson（2006）模型的回归残差绝对值来表示，即投资过度（INVover）以模型回归残差大于0的绝对值来表示，投资不足（INVunder）以模型回归残差小于0的绝对值来表示。

　　从表3回归（1）可以发现，投资过度与财政补贴的回归系数为0.009，并在5%的水平上显著，说明财政补贴越多，民营企业出现过度投资的现象越严重。回归（2）进一步考察了财政补贴与投资过度的关系是否受到政治关系的影响。可以发现，财政补贴与政治关系交叉变量的回归系数在5%的水平上显著正相关。这说明，相对于没有政治关系的民营企业，有政治关系的民营企业获得的财政补贴更可能引起企业投资过度，从而导致投资非效率。回归（3）和（4）的结果显示，投资不足与财政补贴在10%的水平上显著负相关，与交叉变量（Subsidy×Polit）正相关但不显著，说明民营企业通过政治关系获得的财政补贴并没有缓解企业的投资不足。总而言之，表3回归结果表明，尽管有政治关系的民营企业获得了较多的财政补贴，但这些财政补贴并没有缓解企业的投资不足，相反，它们在一定程度上进一步加重了企业投资过度程度。也就是说，因政治关系获得的财政补贴损害了企业的投资效率。因此，假设2b成立。本文的检验结果表明，有政治关系的民营企业的财政补贴更可能抑制企业的投资效率，这就支持了政治关系的寻租观点。

　　另外，回归（1）和（2）的现金持有量与期初资产之比（CF）的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明企业现金持有上的代理问题在一定程度上加剧了企业的投资过度。回归（3）和（4）的现金持有量与期初资产之比的回归系数均在1%的水平上显著为负，说明充裕的现金可以缓解企业的投资不足。

　　资产负债率（Leverage）的回归系数均在1%的水平上显著为负，说明负债在一定程度上能抵制终极控制人的掏空行为，从而发挥治理作用。规模越大，代理问题越严重。股权制衡（Herf2_5）越大，越能发挥其对终极控制人的监控作用，这与已有研究一致。

　　五、结论与启示

　　本文研究了民营企业的政治关系如何影响财政补贴的获得，以及获取的财政补贴对投资效率的作用，以考察民营上市公司政治关系影响微观企业投资行为机制。在进行理论分析的基础上，以2007-2011年的民营上市公司数据为样本，对政治关系、财政补贴和企业投资效率关系进行检验。研究结果发现：（1）相对于没有政治关系的民营企业，有政治关系的民营企业获得了更多的财政补贴；（2）有政治关系的民营企业获得的财政补贴更容易导致投资过度；（3）尽管财政补贴在一定程度上缓解了企业的投资不足，但有政治关系的民营企业获得的财政补贴对投资不足并没有实质性影响。本文的检验结果说明，民营企业的政治关系通过财政补贴影响了企业的投资效率，并且获得的补贴越多，企业越易出现投资过度，通过政治关系获得的财政补贴降低了资源配置的效率。

　　因此，本文研究的政策启示在于：第一，进一步规范政企关系，减少政府有形之手对经济的干预；第二，要加强对财政补贴分配过程的监管和披露，防止地方政府官员与企业通过政治关系对财政补贴进行寻租；第三，完善财政补贴使用效果的评价体系，以提高财政政策对经济质量的促进效应。

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