[摘要]通过对我国1557家上市公司2009-2012年数据进行研究，得到结论是：薪酬激励对企业价值有显著正向影响，薪酬越高企业价值越高；相对大型企业，小型企业的薪酬激励效果更为明显，对企业价值的提升作用更大。薪酬激励能够带来企业价值的增加，但盲目提高薪酬，未必能带来企业价值提高，甚至可能被管理层利用，作为其获取私利的方式，带来负面效果。企业应该加大公司治理，提高自己核心竞争力，并增加公司透明度，以外部监督来杜绝上市公司管理层的自利行为。企业还应该根据自身的特征制定管理层薪酬制度，从制度层面防止委托-代理问题的产生。

　　[关键词]管理层；薪酬激励；企业价值

　　一、引言

　　由于信息不对称，现代企业一般实行所有权与管理权分离的管理制度，产生了巨大的代理成本。委托代理理论认为，委托人可以根据代理人的努力程度给予代理人补偿，从而使他们的目标函数趋于一致，达到消除代理成本的问题，这是绩效薪酬的理论基础。

　　假设一个企业所有者（委托人）想要雇佣一名管理者（代理人）去实施某个项目。该项目的利润，至少部分地受管理者行动影响。如果行动是可测的，那么所有者和管理者之间的合同是比较简单的：合同可以制定管理者必须付出的努力水平及所有者应提供的相应报酬（对管理者的工资支付）。但是，如果管理者的行动是不可观测的，那么合同将无法有效地规定努力水平和工资支付，因为没有办法确认管理者是否履行了他的义务。在这种情况下，所有者必须设计出一种补偿计划，使它能够间接地给管理者以采取正确行动的激励。提高管理者薪酬可以提升其工作努力程度，但如果薪酬过高，又将造成企业经营负担过重。如何最大化挖掘管理者的潜力又不至于造成负面影响，是管理学一直期待解决的问题，而制定合理有效的薪酬制度是实现这种激励机制的关键。

　　有效的管理者薪酬契约能使管理者与所有者利益趋于一（Holmstron，1979），解决委托人与代理人之间激励相容问题，提高企业价值。但在金融危机冲击下，企业经营绩效低迷与高管丰厚私人利益形成强烈反差。许多国有企业利润连年下滑而起管理层薪酬却不断攀升。管理层薪酬水平究竟对企业价值产生何种影响？管理层薪酬是否真的具有激励作用？目前学术界尚未得出一致意见。

　　二、文献综述

　　众多研究表明盈利指标与管理层薪酬之间存在正相关关系。Murphy（1985）采用财富500强中所有上市公司1964-1981年的数据，发现股东收益、企业收入增长和股票市场回报指标与管理层薪酬之间存在正向关系，公司销售额每增长10%，CEO薪酬增长2%；企业股票收益每增长10%，CEO薪酬增长1.6%。在另一篇文章里，Murphy随机选择了153家制造企业1970-1980年的数据，研究发现企业业绩与高管持有的股票和基于股权的薪酬比例呈现较强的正相关关系，即企业业绩相对于薪酬形式的敏感度要高于薪酬水平。

　　Benston（1985）假设管理者出于自身利益对公司扩张行为进行影响，而这些扩张行为可以为管理者带来更多收入，但将给股东带来损失。Benston利用1970-1975年大型公司扩张行为进行研究，结果显示管理者从股票收益中取得的收益远远超过他的额外收入。

　　Jensen与Murphy（1990）以代理理论为基础，通过对1974-1986年《福布斯》公布的管理人员薪酬数据样本进行研究发现，CEO的薪酬与企业股票回报率之间呈现正相关关系。但是股东财富每变化1000美元，CEO财富只有3.25美元的变化。他们认为CEO薪酬与股票回报率的相关性非常微弱，不能实现对管理层的有效激励。

　　也有很多研究认为薪酬与企业价值指标之间没有明显相关关系。Murthy和Salter（1975）发现管理层薪酬变化与企业资产回报变化统计上不存在显著关系。Jensen和Murphy（1990）亦发现管理层薪酬与企业绩效敏感性很低，以至于提高薪酬不能提供有效激励，并指出CEO薪酬的实践不是越变越好，而是越变越差。KatsuyukiKubo通过对日本企业数据研究发现，CEO薪酬与ROA呈现正相关关系，但与股票回报率之间关系不明显。

　　我国关于管理层薪酬激励研究起步较晚，但也得到一些重要结论。魏刚（2000）研究发现我国企业管理者薪酬水平与企业规模存在明显的正向关系，但与企业绩效相关性不明显。他建议改变上市公司高层管理者的薪酬结构，将以会计盈余为基础的短期激励与以市场价值为基础的长期激励想结合，逐步推广股票期权计划。张俊瑞、赵进文和张建（2003）通过2001年上市公司数据，研究发现高管薪酬关于每股收益、国有股比例、高管持股比例及公司总股本呈多远线性关系。杜胜利河翟艳玲（2005）利用2002年我国上市公司总经理年薪数据，研究发现上市公司规模、绩效与CEO薪酬之间存在明显正向关系。杜兴强和王丽华（2010）利用1999-2003年数据，发现高管薪酬与企业业绩正相关，与本期托宾Q值无关，但与上期托宾Q值显著正相关。李增泉（2000）运用1998年上市公司数据，研究发现我国上市公司经理人员薪酬与企业业绩没有明显相关关系。曲亮和任国良（2010）基于1998-2008上市公司数据，发现高管薪酬与企业价值有非线性"U"型影响，在高管薪酬超过一定额度后，薪酬激励明显呈现边际递增的激励效果。

　　对比国内外的研究，我们可以看出指标、样本选择不同，得出的结论也不尽相同。因此选取更准确的指标，选用更全面的数据研究管理层薪酬与企业价值的关系，将使结果更具有说服力。

　　三、变量设计

　　（一）企业价值度量指标

　　衡量企业价值的指标，一般分为财务指标和市场评价指标。国内外许多学者采用财务指标衡量企业价值。财务指标具有很多好处，如企业战略对企业价值的影响更直接反映在财务指标上，财务指标更直接受到企业管理人员的控制等。但不少学者指出，单纯的财务数据不能表现一个企业在一个时期内的业绩，而且财务数据经常存在造假嫌疑。相对于财务指标，市场指标可以度量投资者对未来收益的预期，比较全面的反映企业的价值。国外学者普遍采用超额价值反映企业价值，但由于我国财务数据的不完整性使这个指标不易获得，因此本文同时采用托宾Q衡量企业价值：

　　（二）薪酬激励指标

　　在讨论管理层激励时，国内学者研究结果主要集中在货币薪酬方面，如方军雄（2009）、辛清泉和谭伟强（2009）。中国属于发展中国家，市场尚不成熟，上市公司激励手段比较单一。在这种情况下，关注管理层的货币薪酬激励较为合理，因此本文选取每家公司薪酬处于前三位的高管薪酬总额的自然对数（LNW）作为衡量薪酬激励的指标。

　　（三）其他控制变量

　　考虑到很多因素对企业价值也有影响，本文还将引入一些重要控制变量：

　　1.企业规模（LNSIZE），企业总资产的自然对数。

　　2.企业上市年龄（AGE），计算方法为：考察年份-样本公司上市年份。

　　3.股利政策（DD），企业某年是否派发股利，如派发就取值1，反之为0。

　　4.财务杠杆（LEVE），计算公式为：

　　5.成长机会（GROW），总资产变化率。

　　6.股权结构，流通股（FLOA）、法人股（LEGAL）和国家股（STATE）所占比重。

　　7.股权集中度（LARGE），年末前十大股东持股比例。

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