利用以上指标，采用固定效应模型，本文建立模型如下：

　　Qit=α0+α1LNWit+α2LNSIZEit+α3AGEit+α4DDit

　　+α5LEVEit+α6GROWit+α7FLOAit+α8LEGALit

　　+α9STATEit+α10LARGEit+εti

　　四、实证检验与结果分析

　　（一）样本范围

　　本文选取2009年底前上市的公司2009-2012的财务数据作为原始样本，从国泰安数据库（CSMAR）中获取所需数据。为了保证数据具有代表性，消除异常样本对研究的影响，本文对原始样本做了以下处理：本文删除了数据不全或者数据有问题的企业，如数据明显失去统计意义的企业；金融企业由于其行业的特殊性也被排除在样本之外。根据以上处理原则，本文最终确定的估计样本为1557家上市公司2009-2012年的财务数据。

　　（二）薪酬激励与企业价值的描述性统计

　　表1显示了企业价值与管理层薪酬的均值、中位数和相关系数。Q均值小于中位数，表明企业价值分布呈现左偏状态；企业价值与管理层薪酬呈现正相关关系，表明薪酬较高的企业具有较高价值。

　　（三）薪酬激励与企业价值关系的实证检验

　　为了检验薪酬激励与企业价值之间的关系，本文采用固定效应模型（Fixed-Effect）估计面板数据，对计量模型进行检验。

　　表1中（Ⅰ）为全样本回归结果，可以看出，LNW系数估计值在1%水平上显著为正，表明管理层薪酬每提高1%，企业价值提高1.042个百分点。

　　LNSIZE在1%水平上显著为负，表明总资产每提高1%，企业价值降低-3.9557个百分点；DD在10%水平上显著，表明如公司发放股利，企业价值将提升0.3043；LEVE在1%水平上显著为正，表明财务杠杆提升1个百分点，企业价值提高4.3300个百分点；GROW在1%水平上显著为负，表明成长机会提高1个百分点，企业价值降低0.0032个百分点；AGE、FLOA、LEGAL、STATE和LARGE不显著，表明上市年龄、股权结构与股权集中度对企业价值没有影响。

　　表2薪酬激励与企业价值关系

　　本文按照资产规模，将样本企业分为大型企业与小型企业两种类型分别研究以作比较。总资产大于样本总资产中位数的企业定义为大型企业，反之为小型企业。表2中（Ⅱ）为大型企业样本回归结果，（Ⅲ）为小型企业样本回归结果。可以看出，大型企业LNW系数在10%水平上显著，高管薪酬每提高1%，企业价值提升0.6593个百分点；小型企业LNW系数在1%水平上显著，表明高管薪酬每提高1%，企业价值提升1.6610个百分点。可以看出，小型企业薪酬激励对提升企业价值效果更明显。

　　同时也可以看出，大型企业LEVE在1%水平上显著，财务杠杆每提高1个百分点，企业价值提高1.0616个百分点；小型企业LEVE在1%水平上显著，财务杠杆每提高1个百分点，企业价值提高6.7812个百分点。小型企业的财务杠杆对企业价值影响更大。大型企业GROW在1%水平上显著，成长机会每提高1个百分点，企业价值提高0.1395个百分点；小型企业成长机会对企业价值没有影响。

　　五、结论与政策建议

　　本文运用我国1557家上市公司2009-2012年的数据，研究薪酬激励对企业价值的影响。本文得到以下结论：薪酬激励对企业价值有正向影响，薪酬越高，企业价值越高；相较大型企业，小型企业的薪酬激励效果更为明显，对企业价值的提升作用更大。

　　虽然薪酬激励能够带来企业价值的增加，但并不能说明只要提高薪酬，就能提升企业价值。盲目提高薪酬，未必能带来企业价值提高，甚至可能被管理层利用，作为其获取私利的方式，带来负面效果。企业应该加大公司治理，提高自己核心竞争力，并增加公司透明度，以外部监督来杜绝上市公司管理层的自利行为。企业还应该根据自身的特征制定管理层薪酬制度，从制度层面防止委托-代理问题的产生。

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