内容摘要：本文以LSV模型作为计算基础，通过运用PCM方法将羊群行为度引入了时间维度。在此基础上，对30家QFII投资机构从2004年第四季度至2012年第三季度的持股明细数据进行实证分析，得出了QFII自进入中国市场以来具有较为显著的羊群行为的结论。另外，不同研究时期QFII羊群行为度随时间的变化趋势从深层次上讲也是和中国股市的大环境分不开的。文章最后根据以上结论分析了QFII羊群行为产生背后的原因及相应的建议措施。

　　关键词：QFII 羊群行为 时间因素

　　文献综述

　　对于金融市场上的“羊群行为”，本文综合国内外学者的代表性研究，将羊群行为定义为：各类投资者参与市场活动时容易忽略自身私有信息相互模仿，做出与其他投资者一致或趋同的决策，使得市场表现出部分人决策相关，导致他们在某段时间内买卖相同的股票。

　　迄今为止，已有多种理论模型对投资者羊群行为的成因和效率等问题进行研究和揭示。Banerjee（1992）提出了基于一个信息的羊群行为模型；Scharfsrein等（1990）亦从委托代理的角度提出了一个揭示羊群行为产生的声誉模型。

　　由于羊群行为对于市场的稳定性和效率有具有较大的影响，各国学术界均围绕其证券市场对羊群行为进行了大量研究。Lakonishok等（1992）以1985-1989年769家养老基金为研究对象，发现美国基金管理者并没有表现明显羊群行为，但在小公司股票交易方面有轻微羊群行为。Wermers（1995）提出了一种可以测出羊群行为方向和深度的方法为Portfolio-Change Measure（PCM）。Chang等（2000）用CSAD方法研究投资者决策的一致性，发现美国、中国香港股票市场不存在羊群行为，日本存在一定的羊群行为，韩国、中国台湾存在显著的羊群行为。

　　相比之下，国内学者对股市投资者羊群行为的实证研究起步较晚。具有代表性的有施东晖（2001）对中国股票市场上投资基金的羊群行为进行检验，发现分别有75%和80%的基金位于买卖的同一方向，平均而言，投资基金对于单个股票的买卖存在显著的羊群行为；祁斌等（2006）的研究发现，中国证券投资基金具有明显的羊群行为，且同时使用正负反馈操作策略，在流通盘较大和较小的股票上的羊群行为格外明显。

　　自2003年QFII进入中国后，国内对于中国证券市场上QFII行为的研究也开始出现。耿志民（2006）分析了中国的QFII的制度结构，并讨论了QFII逆袭投资的行为特征及其资产组合策略；刘成彦等（2007）对QFII在中国A股市场的交易行为进行了实证研究，发现QFII之间具有较明显的羊群行为，特别是进入股权分置改革之后羊群行为更加显著；李学峰等（2008）对中国的QFII投资组合收益和风险匹配状态以及合理性进行实证研究，发现中国市场上QFII的投资组合在总体上是比较合理的；李雪峰等（2008）对QFII于国内开放式证券投资基金的羊群行为进行比较分析，发现上述两类机构投资者总体上有显著的羊群行为。

　　现有有关中国QFII羊群行为的研究中，普遍存在两个问题：首先，研究跨度从2004年最长到2008年，而在此阶段中国的金融市场波动比较单一，本文认为并不能够真正地反映出QFII实际的羊群行为；其次现有文献的研究样本数量比较有限，样本数最多为26家。本文试图克服上述的问题，考虑到QFII是在2003年底才进入中国市场，本文的研究跨度从2004年起，持续8年时间，这个期间中国的金融市场波动较大，因此与前人研究相比，如此长的研究跨度足够避免一些干扰因素影响，从而客观地反映出QFII在中国市场的羊群行为；同时，在样本选取方面，本文从Wind数据库中的QFII中选取了股票交易量多、注册资金多且影响力大的30家QFII投资机构，这样选取的研究样本不仅能够代表QFII在中国的投资行为，而且样本数量的扩大也能进一步减小计算误差，从而计算出更为精确的指标值。

　　研究方法

　　本文在计算QFII的羊群行为度时，通过引入时间因素，在经典的LSV模型和PCM方法基础上，建立了一套动态的羊群行为度衡量指标，具体算法如下：

　　首先，由LSV模型给出计算任意时间段t内任意股票i的羊群行为度HMi，t计算公式：

　　HMi，t=│Pi，t-E[Pi，t]│-AFi，t （1）

　　其中，Pi，t=Bi，t /（Bi，t+Si，t）表示在时间段t内买入股票i的QFII机构者占买卖股票i的所有机构者比例，Bi，t表示时间段t内买入股票i的QFII机构投资者数，Si，t表示时间段t内卖出股票i的QFII机构投资者数。E[Pi，t]为Pi，t的期望值，具体计算公式为 。AFi，t为一个适当的调整因子，其实质为在没有羊群行为存在的原始假设下│Pi，t-E[Pi，t]│的期望值，具体计算公式为：，其中ni，t=Bi，t+Si，t表示时间段t内买卖股票i的QFII机构投资者总数。

　　其次，本文采用了PCM模型中的BHMi，t和SHMi，t这两个指标来表示买方的羊群行为度和卖方的羊群行为度：

　　（2）

　　BHMi，t为时段t内买入股票的比例大于其平均值的股票，表示股票i的买方羊群行为度；而SHMi，t为时段t内买入股票的比例小于其平均值的股票，表示股票i的卖方羊群行为度。由于本文引入时间因素，因此买方和卖方的羊群行为度BHMi，t和SHMi，t也可以进行动态研究。

　　上述公式中提到的羊群行为度以及买方和卖方的羊群行为度表示正在研究的t时段内股票i的羊群行为显著与否。若上述指标为零，则可以认为在t时段内股票i不存在羊群行为；相反地，上述指标越大则表示在t时段内股票i的羊群行为越明显。

　　为计算出在t时段内QFII机构投资者的羊群行为度，以进一步观察羊群行为在时间上的动态变化趋势，本文引入指标、和来描述，，，，其中n表示在t时段内QFII投资者参与买卖的股票只数，nB表示在t时段内满足Pi，t≥E[Pi，t]的股票只数，nS表示在t时段内满足Pi，t≤E[Pi，t]的股票只数。

　　最后，在上述研究基础上，可以计算出本文研究所涉及到的各个时期内的平均、和，，，，其中nt表示在t时段内QFII投资者参与买卖的全部股票只数，nBt表示在t时段内满足Pi，t≥E[Pi，t]的股票只数，nSt表示在t时段内满足Pi，t≤E[Pi，t]的股票只数。

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