实证检验

　　（一）研究样本和研究时期的选择

　　本文的研究样本是选择一些进入中国时间早且注册资本大的QFII投资机构。基于上述原则，本文选取了30个QFII投资机构（本文选取的30家QFII机构分别是：渣打银行（香港），英国保诚资产管理公司，野村证券，耶鲁大学，瑞士银行（新加坡），瑞士信贷公司，瑞银集团，日兴资产，挪威央行，摩根士丹利投资管理公司，摩根士丹利国际有限公司，摩根大通银行，美林国际，景顺资产，汇丰银行，花旗银行，恒生银行，荷兰安智银行，哥伦比亚大学，高盛集团，盖茨信托基金会，富通银行，东方理汇，第一生命有限公司，德意志银行，淡马锡富敦投资管理公司，巴黎银行，埃德蒙的洛伊尔和JF（怡富）公司），并将这30个投资机构的季报、半年报及年报显示的投资组合中前十大重仓股作为考察对象。本文中使用的QFII各期的投资组合明细数据来源于Wind资讯数据库。

　　关于研究时期的选择，鉴于QFII是在2003年进入国内的，至2004年末其总数增加至27家，至2005年初数量增加至46家，其投资已经开始对股市的走向产生影响，因此具备样本选取的需要。考虑到研究的边界效应，因此本文的研究起点选择为2004年第四季度，一直到2012年第三季度，以季度为单位，涉及32个考察期，以保证有足够的研究样本来考察其羊群行为。

　　（二）具体实例研究

　　本文省略各个时期的QFII持有的各个股票的羊群行为系数的计算明细表，仅给出了QFII投资者在不同时期内股票交易的平均羊群行为度的计算结果。

　　按照前文给出的羊群行为度的计算方法，首先通过公式（1）计算得到任意时段任意股票的羊群行为度HMi，t，由公式（2）可以得到任意股票的买方和卖方羊群行为度，接着通过计算得到各个不同子时期内各个QFII投资机构的平均羊群行为度HMt，最后计算得到QFII投资机构在研究时期内的平均羊群行为度HM。

　　本文以QFII投资机构在2011年第一季度计算结果为例进行说明：在2011年第一季度中，共有226只股票参与到交易之中。在这236只QFII投资机构持有的股票中，共有90只股票具有买方羊群行为特征，另外136只股票具有卖方羊群行为特征。这中间“嘉凯城（000918）”的买方羊群行为系数比较大，达到0.501，而其余股票的买方羊群行为系数都比较均匀地分布在0.303至0.438之间；另外，“凌钢股份（600231）”和“五粮液（000858）”的卖方羊群行为系数比较低，分别为0.025和0.033，其余股票的卖方羊群行为系数都比较均匀地分布在0.203和0.304之间。由此可以看出，该期间内买方的羊群系数明显大于卖方的羊群行为系数。对于总体羊群行为度来说，QFII投资者持有的236只股票中，有217只股票的羊群行为度分布在0.203和0.303之间，因此QFII在这个时期内具有较为显著的羊群行为。在得到了每一只股票的羊群行为系数以后，通过计算得到不同时期的QFII股票交易的羊群行为度，计算结果如表1所示。

　　实证结果分析

　　为了更加直观地看到不同时期内QFII羊群行为度的变化趋势，本文将表1计算得到的数据绘制成如图1和图2所示。

　　第一，根据图1显示的趋势，QFII投资机构的羊群行为度在各个不同的研究时期均在平均羊群行为度上下徘徊，但前两个研究时期则明显低于平均羊群行为度。这是因为考虑到样本选择的边界效应，因此才将前两个时期的数据加进来进行计算，但在这两个研究时期内，真正参与到A股交易市场的QFII投资者并不多，因此会出现羊群行为度比较小的情况。另外，各个研究时期QFII投资机构的羊群行为度均是比较高的，虽然不同研究时期QFII羊群行为度随时间的变化趋势波动性较大，但其总体上具有平稳上扬的趋势，因此可以得出QFII具有比较强的羊群行为的结论。

　　第二，不同研究时期QFII羊群行为度随时间的变化趋势从深层次上讲是和中国股市的大环境分不开的。例如，中国股市在2005-2007年之间有过近乎疯狂的上涨，大盘从2005年12月6日的1087点一直上升到2007年10月17日的6124点，与此对应，图1中从时期5一直到时期12，即2005年四季度到2007年三季度，QFII的羊群行为度呈现了上升趋势，从0.197增长到了0.263；再如，中国股市从2008年10月28日的1664点升至2009年8月4日的3478点，图1中QFII的羊群行为度在这段时期内也有一个略微上升趋势。

　　第三，通过对比不同研究时期的QFII买方羊群行为度与卖方羊群行为度随时间的变化趋势（见图2）可以看到，在前9个研究时期中，卖方的羊群行为度远远大于买方的羊群行为度，但这种差距随着研究时期的推移逐步变小。在第9个研究时期以后，买方和卖方的羊群行为度均出现较大的波动，其波动的幅度有逐步减小再逐步增大的过程。从第9个研究时期一直到第24个研究时期，买方和卖方羊群行为度的波动逐渐减小，在第24至第25个研究时期内，买方和卖方羊群行为度的波动达到最小值。此后，这两者的波动又逐步增大。另外当买方的羊群行为度增加时，卖方的羊群行为度必定会减少，他们之前存在一个联动的机制。从整体上讲，在整个时期内平均的卖方羊群行为度（0.281）远大于买方的羊群行为度（0.226）。

　　结论及启示

　　本文利用合格的境外投资者（QFII）从2004年四季度到2012年三季度的持股明细数据，对于当前中国证券市场中QFII投资者的羊群行为进行了具体的实证研究。通过模型计算以及对计算结果的分析可以看到，QFII自进入中国市场以来还是具有较为显著的羊群行为。另外，通过依次分析各个时期QFII的整体羊群行为度、买方羊群行为度和卖方羊群行为度，可以得出以下具体结论：首先，各个研究时期QFII投资机构的羊群行为度均是比较高的，虽然不同研究时期QFII羊群行为度随时间的变化趋势波动较大，但其总体上具有平稳上扬趋势；其次，不同研究时期QFII羊群行为度随时间的变化趋势从深层次上讲是和中国股市的大环境分不开的。当股市强势增长的时候，QFII的羊群行为度也会随之增加。

　　可以肯定的是，QFII在国内的投资过程的确存在一定的羊群行为，这种羊群行为在股市强势的时候表现得尤为突出。究其深层次的原因主要由以下几点：其一，QFII基金内部的博弈通常会导致新加入的QFII基金会可以的模仿先入者的投资策略；其二，各个不同的QFII投资基金往往具有高度一致的投资理念，而这在客观上造成了基金对于主流热点的共同追逐；其三，市场对于QFII投资基金的反馈和部分认同往往会扩大先前已有的羊群行为。

　　由于目前市场对于QFII基金羊群行为的反馈尚不清楚，即并不清楚的是羊群行为会给市场带来正面或负面的影响。但从理性角度判断，羊群行为实质上反映出我国证券市场的机制不健全。为了能够更好的健全我国的证券市场体制，逐步减弱QFII基金及更多投资者的羊群行为，提出几点建议：其一，可以通过扩大市场容量的办法来提高上市公司股票质量；其二，可以加大对合格的境外投资者的投资开放力度，拓宽其投资渠道。由于目前国内对于QFII的限制仍然很多，因此大部分的QFII投资机构的投资主要对象仍然是证券市场，倘若能够逐步放开货币市场及期货市场，相信必定会对当前的羊群行为有一个很大的减弱作用。

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