【摘 要】 以我国2007—2012年上市公司为样本，实证研究了银企和政企关系对不同行业企业融资约束的影响。研究表明：（1）我国上市企业表现出明显的融资约束问题。银企关系和政企关系都可以缓解我国上市企业的融资约束。（2）不同行业的上市企业融资约束程度不同。在不同的行业中，银企关系和政企关系对企业的融资约束缓解程度不一致。

　　【关键词】 融资约束； 银企关系； 政企关系

　　中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）13-0048-08

　　一、引言

　　融资难是众多企业面临的一大难题，企业难以从外部正规渠道获得资金的融资难现象在经典文献中被称为融资约束，许多研究分析了企业陷入融资困境的原因，比较集中的问题归结为信用不足和信息不对称。随着研究的深入，对于融资约束等相关问题的研究也从纯粹的经济因素分析转向经济与社会因素相结合，许多学者引入了社会资本的概念。本文将银企关系和政企关系作为企业社会资本的一种度量，通过实证研究，考察银企和政企关系对不同行业企业融资约束的影响，这对企业的融资决策有一定的指导意义。

　　二、理论分析与研究假设

　　（一）融资约束与现金—现金流敏感性

　　Almeida等（2004）研究企业的融资约束问题，提出了一个新的融资约束模型，即现金—现金流敏感性模型。他们的研究指出融资约束越大，现金—现金流的敏感度越大。为了检验使用现金—现金流敏感性模型研究企业融资约束问题的有效性，Almeida等给出了严格的数学证明，并指出现金—现金流敏感性模型能够避免使用投资—现金流敏感性为研究企业融资约束问题所带来的缺陷。事实上使用现金—现金流敏感性模型来度量企业融资约束在直觉上也容易被人接受，假设企业具有融资约束，并且企业未来的现金流不足以支持其未来投资所有净现金流现值为正的项目，那么企业就需要被迫从现在的现金流中提取现金积累以满足将来的投资。但从当前的现金流中提取的现金并不是没有成本的，一方面可能需要以放弃现有的净现金流现值为正的项目为代价，另一方面可能需要放弃现金所产生的时间价值。如果企业存在融资约束，则企业必须对其现金资源在未来和现在进行一个分配，也即存在一个最优的现金持有政策，能够最大化企业价值。相反的，如果企业没有融资约束，上述的最优政策就不存在，即企业当前的现金与现金流不会存在正相关关系，因为企业能够非常容易地为自身的投资项目进行融资，而持有现金具有较大的机会成本，企业会尽量少地持有现金，与现金流量无关。相比无融资约束或融资约束较小的企业，具有较大融资约束的企业会从现金流中提取更多现金，为未来的投资做更多积累，于是现金—现金流敏感度更高。连玉君、苏治和丁志国（2008）从模型设定、衡量偏误、内生性偏误等角度论证了现金—现金流敏感性模型度量融资约束问题的有效性，他们的研究发现：现金流和托宾Q的内生性问题是导致以往研究中估计结果有偏的原因。在采用广义矩估计方法（GMM）合理控制模型的内生性偏误后，融资约束公司表现出强烈的现金—现金流敏感性，而非融资约束公司则没有表现出这种特征，支持了现金—现金流敏感性可以作为检验融资约束的观点。

　　除了Almeida等（2004）和连玉君、苏治和丁志国（2008）的研究外，还有Khurana等（2006），张纯和吕伟（2007），王少飞、孙铮和张旭（2009），唐建新和陈冬（2009），潘克勤（2011），许松涛和万红艳（2011），王艳林、祁怀锦和邹燕（2012），成力为、严丹和戴小勇（2013）等使用现金—现金流敏感性模型研究企业的融资约束问题，并指出现金—现金流敏感性越强，企业的融资约束程度越大。此外，很少有相关文献对“现金—现金流敏感性模型可以用来度量企业的融资约束问题”提出质疑，因此，现金—现金流敏感性模型是一个比较可靠的研究企业融资约束的模型。

　　我国的资本市场还处于初级阶段，自2008年股票市场经过急剧的下滑后，虽然2009年股票指数有所回升，但近几年股票市场持续低迷，这导致上市企业在股票市场上进行再融资是非常困难的，而我国的债券市场还处于起步阶段，企业通过债券融资也非常有限。因此，上市企业的直接融资途径受到了较大的限制，企业更多地通过向银行贷款等间接的途径来获得资金，而银行等金融机构的资金是有限的，所以企业的间接融资途径也受到一定的限制。当上市企业的直接融资和间接融资途径等存在限制的情况时，企业就会出现融资约束问题，具有融资约束的企业为了应付未来的投资机会所需资金，就会从当前现金流中取出一部分作为现金储备，从而出现现金—现金流敏感性显著为正。

　　基于上述分析，本文提出假设1：我国上市企业的现金—现金流敏感性显著为正，表现出明显的融资约束问题。

　　（二）银企关系和政企关系对企业融资约束的影响

　　银企关系是指企业与银行之间的密切程度，银企关系越高，企业与银行的关系越密切。目前，我国上市企业由于股权再融资和债券融资等直接融资都受到较大的限制，从而很大程度上依赖于向银行等金融机构获得贷款。由于我国自1992年提出全面建设社会主义市场经济至今才20余年，我国的市场化程度还很低，评估企业内在价值的中介机构又很少，于是银行和企业之间存在比较严重的信息不对称性。银行不了解企业，于是向企业提供贷款也会比较谨慎。Diamond（1984）、Fama（1985）、Berlin和Loeys（1988）认为银行在与企业的业务联系过程中，可以掌握更多的企业信息，密切的银企关系可以降低银行与企业之间的信息不对称，这将增强企业获取银行资金的能力。从这个角度来讲，由于拥有密切银企关系的企业具备更强的外部融资能力，从而降低了企业的融资约束程度。在国内的研究中，罗琦和邹斌（2007）发现与银行关系密切的企业可以获得更大的融资便利。唐建新、卢剑龙和余明桂（2011）、杜颖洁和杜兴强（2013）也发现银企关系有助于企业从银行获得更多的贷款。邓建平和曾勇（2011）的研究表明金融关联（包括银企关联）可以降低我国民营上市企业的融资约束程度。

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