内容摘要：融资约束是影响企业经营发展的重要因素。本文以1999-2011年沪深两市A股上市公司的数据为基础，以熵权法、logistic回归模型构建产品市场竞争力综合指标和融资约束指标，采用面板数据回归模型实证研究产品市场竞争力、最终控制人性质与融资约束的关系。实证结果表明，产品市场竞争力越强，企业受到的融资约束越小；同时非国有控股企业的融资约束程度要小于国有控股企业的融资约束程度；此外，相对于国有控股企业，非国有控股企业增强产品市场竞争力对缓解融资约束的能力较差。

　　关键词：融资约束 产品市场竞争力 最终控制人性质

　　文献综述与假设提出

　　（一）产品市场竞争与融资约束

　　深袋理论是产品市场竞争与融资约束关系研究的重要理论。深袋理论认为在位者通过采用掠夺性策略来提高竞争对手的融资约束程度，迫使对手退出市场。除此之外，产品市场竞争还可以通过调节公司内部代理成本的大小来降低自身的融资约束程度。产品市场竞争力是企业、市场、竞争共同作用的结果，行业内竞争强度越低，企业竞争力提升的空间越大。陈胜蓝等（2012）指出市场竞争越激烈，公司的融资约束越严重。Paul Povel（2004）使用双寡头垄断模型来分析融资与产出市场决策之间的关系，该研究得出竞争对手融资约束带来的成本不利因素使未受到融资约束对手拥有更高的市场份额。

　　基于上述分析，本文认为产品市场竞争力的增强能够提高企业的盈利能力、偿债能力和持续经营能力。这些能力的提高，一方面能够增加企业自有资金的积累，提高内源融资能力，另一方面透过这些指标，能够增强投资者的信心，降低投资者对于风险溢价的要求，从而降低外部融资成本，缩小内外融资成本差异。

　　假设1：其他条件不变的情况下，企业产品市场竞争力越强，企业受到的融资约束越小。

　　（二）最终控制人性质与融资约束

　　我国虽然直接融资的比例较之前有所提高，但是相对于发达资本市场国家，融资渠道仍单一，对银行借款依赖度较高。我国银行业以大型国有银行为主导，国有控股的企业与国有银行在某种程度上具有一致的产权，因此国有控股企业能够受到更多的政策惠及。同时国有控股企业的国有背景，使其得到政府的支持，具有较低的破产风险，因此相较于非国有控股企业，国有控股企业更容易获得银行借款。

　　基于上述分析，本文认为国有控股企业可以依靠其国有背景使其在与非国有控股企业的竞争中，获得成本与借款额度两方面的优势。

　　假设2：在其他条件不变的情况下，国有控股企业较非国有控股企业受到的融资约束更小。

　　样本选择及研究设计

　　（一）数据来源

　　本文数据来源于国泰安数据库、色诺芬数据库、锐思数据库、上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站。本文选取我国沪深两市1999-2011年主板上市公司数据，并将上市公司按照证监会2001年颁布的上市公司行业分类指引的大类进行分类。 本文通过筛选剔除一些不符合要求的公司。

　　（二）变量选择

　　1.融资约束。融资约束涉及因素多，表现形式丰富，因此评价指标多样，无统一标准，主要可以分为单指标和综合指标两大类。公司规模、股利支付率、债券评级等是学术界普遍采用的单指标。这些指标大多建立在西方完善的资本市场基础上，我国资本市场发展时间较短，部分研究对象因在数量和时间序列跨度上存在不足而导致数据稳定性差，反映的规律不合理。

　　考虑到上述因素，本文选择通过构建综合指标来弥补单指标存在的缺陷。借鉴国内外相关文献，结合我国资本市场现状，本文选取财务冗余、现金流量占资产比例、资产负债率、净资产收益率四个指标来识别融资约束状态。本文首先根据每个公司的利息保障系数的大小将样本分为高融资约束公司和低融资约束公司，其次利用分组得到的样本构建logistic回归模型，计算得出相应的系数；最后利用得到的回归方程计算所有样本公司的融资约束系数。该系数越大，说明该公司受到的融资约束越强。经相关计算，最终建立以下综合指标：FC=0.897*财务冗余+1.389*现金流量占资产比例+1.603*资产负债率-14.474*净资产收益率。

　　2.产品市场竞争力。产品市场竞争力是市场结构、企业行为等因素相互作用、相互制约的最终结果。参照何苏华（1996）构建的产品市场竞争力评价指标体系，本文从产品市场地位实现指标（市场份额）、产品效益实现指标（营业利润率、投入资本回报率、成本费用利润率）、产品成长实现指标（主营业务收入增长率、市场份额增长率）三方面来反映产品市场竞争力（何苏华，1996）。产品市场竞争力综合指标值越大，说明企业产品市场竞争力越强。同时本文通过熵权法确定权重来构建产品市场竞争力综合指标。经上述计算，本文得出产品市场竞争力综合指标为：

　　PMC=0.1665X1+0.1667X2+0.1667X3+

　　0.1667X4+0.1667X5+0.1667X6

　　3.最终控制人性质。目前我国处于经济转轨时期，相较于西方发达经济市场，我国大部分上市公司是由国有企业改制而来的。最终控制人性质会对企业的经营、投资、管理活动产生重大影响。因此本文根据CCER数据库数据，采用二分变量，将最终控制人性质分为国有控股企业和非国有控股企业，其中国有控股企业为0，非国有控股企业为1。

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