【摘要】为了研究上市公司并购前后股价波动的情况，本文以2013年9月的微软并购诺基亚事件展开案例研究，通过计量的手段，利用指数模型估计微软和诺基亚的个股收益，进一步估计事件研究窗口区间内股票日收益率进而计算累积非正常收益的方法进行实证分析。本文发现，公司股票价格的变动与公司并购消息的宣告有很大的相关性，短期内并购事件的宣告对并购目标公司的股东有利，对并购公司的股东不利。同时本文还运用了有效市场假说理论，认为美国股票市场处于弱势有效和半强势有效之间。本文所得结论对于并购中的目标企业选择、投资者的投资方法、有效市场假说研究等有一定的帮助。

　　【关键词】有效市场假说  指数模型   回归   收购日前后双方股价效应

　　一、引言

　　随着全球经济一体化时代的到来，企业为了在激烈的市场竞争中立于不败之地，纷纷选择并购重组等方式来壮大自己。纵观各国证券市场的发展，并购重组是一个永恒的热点。在西方成熟市场上，已经经历了五次并购浪潮。在中国，资本市场经过了14年的蓬勃发展，并购重组也经历了从萌芽到数量发展再到规范发展三次大的发展阶段，如今方兴未艾"并购重组活动何以如此频繁，市场何以如此之大呢？究其原因可知，证券市场的主要功能是进行资源配置，而其中的两个主要环节是首次公开发行（IPO）上市和并购重组。一个公司只有一次IPO上市，而上市后的并购重组却可能经常发生。公司IPO上市后，迟早会有通过并购重组对股权结构和存量资产进行再次资源优化配置的需要。由此可见，并购重组市场的效率对证券市场有效配置资源这一根本职能的实现至关重要。

　　微软，目前全球最大的电脑软件提供商，于2013年9月3日正式宣布斥资37.9亿欧元收购诺基亚手机业务，同时以16.5亿欧元收购其专利组合，收购诺基亚业务及资产的费用总计达到了54.4亿欧元（约合71.7亿美元）。该交易预计将在2014年第一季度完成，诺基亚股东、监管部门已经批准该项交易。而在本次收购完成后，诺基亚“设备与服务部门”将被收归微软所有。通过此次收购诺基亚手机业务和专利组合，微软成功填补了自己当前所欠缺的部分关键元素。同时，微软在本次收购后将获得十分巨大的发展中国家市场份额，以及相当可观欧洲市场移动份额。由于，诺基亚在全球范围内都仍然是一个被人们所熟知和喜爱的品牌，因此微软或许会因此而最终放弃在移动设备上继续使用Windows品牌。并且本次收购将为微软带来更加出色的硬件研发工艺。

　　根据历史并购案例可知，上市公司并购重组的消息会影响股价波动。本文主要通过微软并购诺基亚的案例来研究，上市公司并购的股价效应。

　　二、文献综述

　　到目前为止，西方国家总共经历了五次并购浪潮，相关对并购事件对当事公司股价影响的研究也非常多。其中，认为并购事件能够提升公司股价的理论主要有三种：

　　（1）经营协高效应理论。 该理论认为由于范围经济和规模经济，企业并购能够带来市场、生产、技术和管理协同，增加了企业的竞争和盈利能力。根据科斯的企业交易成本理论， 企业并购可以内化交易，从而降低企业经营成本，提高企业的谈判能力和生产销售的连续性，产生纵向一体化效益。

　　（2）财务协同效应理论。该理论认为，通过利用亏损企业的递延税款，以及并购产生的商誉的摊销，主并企业能合理避税。另外，内部资本市场的建立，能充分利用企业的自由现金流，优化资产结构，从而提高资本效率，降低资本成本。

　　（3）代理人理论。该理论也说明企业并购能提高被并企业的价值。

　　然而，有一些理论认为，企业并购不能增加主并企业的价值。并购可能是经理主义或经营者过于自负而造成的。在上述两种情况下，并购不是企业理性经营的结果，并购方企业的市场价值应保持不变，甚至略微下降。

　　相关的实证研究国内外都有很多。但是就结论来看，国内外的结论都大为不同，甚至出现迥异的情况。Asquith（1983）发现，目标企业股东在并购事件中的异常报酬大约为20%，而并购方股东同期的异常报酬几乎为零。Jerrell和Poulsen（1987）对1960年到1985年间美国发生的663起购并事件进行研究发现，目标企业股东的平均异常报酬大于20%，而并购方股东的异常报酬为1.14%，在80年代甚至为-1.10%。本文则利用最新的数据以及案例对并购事件中的异常收益做进一步探究。

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