表4  Microsoft回归结果

　　图1  事件期间Nokia异常收益率

　　图2  事件期间Microsoft异常收益率

　　根据事件研究方法，得出事件期间Nokia和Microsoft的累积日常收益率如下图3。如图3所示，对于收购目标公司Nokia而言，其整个窗口期内市场的反应都是正面的（CAR>0）。在宣告日前20天内，CAR有整体的轻微上升趋势，但并不明显。由统计结果可知DE（NOK）=0.829755，DE（MICRO）=2.170425，该

　　比值很大，说明事件窗口期左端点到公告日后1天的累积非正常收益CAR（-20，1） 中大部分是由公告信息披露产生的，信息提前泄露的可能性比较小，这与我们的实证结果也是相符的。我们进一步计算IE（NOK）=0.109045，IE（MICRO）=0.608997，表明诺基亚股价变动总幅度中只有0.109045的比例是发生在信息披露之前的，内幕交易存在的可能性相对较小，虽然微软股价变动总幅度中有0.608997的比例是发生在信息披露之前的，但是如下文所描述的一样，此处最大的CAR是发生在-6天时由于另一事件的宣告引起股价向上波动，所以发生内幕交易的可能性也比较小。在信息公告日当天，Nokia的累积收益率有了明显的上升，大部分的信息已经反应在了价格里面，并购信息对诺基亚的股价产生了较大的正向影响。根据有效市场假说，半强势市场的价格变动应该反应全部的公开信息，但如上图所示，在0天之后，诺基亚的累积非正常收益率仍出现了一段时期的持续上涨，其价格的调整是逐渐进行的，这与我们的有效市场假说不符，可视为半强有效市场的异象。对于微软而言，显然0日收购诺基亚的消息的公布对其造成了负面影响，股价的大跌使得投资微软的累积非正常收益率由此前的正数变成了负数。但是，此前微软累计非正常收益率的增长也可能并非是收购信息泄露所致，而是因为在8月22日，微软关闭了Windows Live游戏商店，由于此前这项业务分散了微软很多的注意力但是并未能够给微软带来客观的利润，所以微软砍掉这一业务的消息使得人们对于微软股票价值的预期变好，微软股价上涨导致累计非正常收益率呈现一个上涨的趋势。对于收购消息公布使得资本市场看空微软以致微软市值的蒸发，主要是因为广大的投资者并不看好这两大公司的整合：微软在近年来的技术发展速度就比不上苹果、谷歌等公司，现在它又收购了一家比自己更加落后的传统手机制造商诺基亚，虽然以72亿美元收购一个曾经的“巨头”很便宜，但资本市场更多考虑的是两家公司合并后的前景，交易可能使两家公司在移动端比以前更加被孤立。如果两家联合后，不能推出让人眼前一亮的新产品，亏损的诺基亚以及庞大人员负担将拖垮微软。为了进一步证明诺基亚公司股价在0日累计非正常收益率的迅速上涨是由于微软宣布它即将收购诺基亚的消息所引起的，我们选择了与诺基亚和微软属于同一行业领域的公司苹果和谷歌在0日前后的累计非正常收益率作为一个参考基准如图4所示。从图中我们可以看出在0日左右，苹果和谷歌的CAR波动幅很小，并且在整个事件研究的窗口期内，这两个公司的CAR均保持在一个比较平稳的状态，这说明整个市场和这两个公司并未有影响大的事情发生;而在0日，诺基亚公司的CAR有特别大幅度的向上波动，微软公司的CAR也有明显的向下波动趋势。如果是整个行业或者是整个市场的波动，必然会导致四个公司呈现比较一致的波动趋势，但是现在波动趋势相差巨大，说明造成0日诺基亚和微软公司CAR剧烈波动的因素就是0日微软宣布收购诺基亚的消息引起的。

　　图3  事件期间Nokia和Microsoft的累积异常收益率

　　图4  事件期间Nokia， Microsoft， Google以及Apple的累积异常

　　四、结论

　　（1）从总体来看，短期内并购事件的宣告对被并购公司的股东有利，对主并购公司的股东不利。微软并购诺基亚事件的宣告，使得诺基亚公司股票价格大幅上涨，公司价值迅速增加，股东累计收益率明显上升;相反，主并购公司微软的股票价格呈下降趋势，股东收益减少。

　　（2）从具体公司来看，对于诺基亚来说，其整个窗口期内市场的反应都是正面的，累计非正常收益均大于0，并且在宣告日及以后的20天里累计非正常收益率持续上涨;而微软公司在宣告日及以后的20天内累计非正常收益率由正转负，并购事件的宣告对微软股票造成极大的负面影响。

---

期刊库（http://www.zgqkk.com），是一个专门从事期刊推广、投稿辅导的网站。
　　本站提供如何投稿辅导，寻求投稿辅导合作，快速投稿辅导，投稿辅导格式指导等解决方案：省级投稿辅导/国家级投稿辅导/核心期刊投稿辅导//职称投稿辅导。

---

　　【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与投稿辅导_期刊发表_中国期刊库专业期刊网站无关。投稿辅导_期刊发表_中国期刊库专业期刊网站站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。