而国内这方面的研究得出的结论则大为不同。例如，周瑞凌、陈宏民（2005）以2000年到2003年沪深两市控制权转移并购案为样本，结果表明公司股价未对并购产生显著反应。但仍能在并购公告当日及后几日，观察到股价“偏离”公司正常经营预期的积极反应，这种积极反应逐渐减弱并从并购公告日后第15天起转为消极。并购公告日附近的股价正偏离和后来的回归暗示着市场对上市公司并购存在炒作行为。陈信元和张田余（1999）和余光、杨荣（2000）的研究发现，在并购中，目标企业的价值将上升，而并购企业的价值不会上升，基本维持不变。宋希亮（2008）进一步研究发现，在长期，大多数并购公司股东遭受了显著的损失。而与此结论相反，李善民和陈玉罡（2002）对沪深两市的349起并购事件进行研究后得出，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而目标公司股东财富的影响不显著。而杨晓萍（2006）以及李靖霞、王毅刚（2009）的两篇论文都得出结论，目标公司的公司价值在并购公告日后短期内有显著增加，但从整个事件窗来看，未能获得显著的价值增殖。本文将通过计量的手段，计算出并购前后20天的累计异常收益，以更为准确的方法对并购案中的累积异常收益做研究。

　　本文的结构安排如下：第一、二部分为引言和文献综述;第三部分为计量部分。搜集微软并购诺基亚案例相关数据，利用计量手段得出累积异常收益，并对该累积异常收益作出分析。第四部分为结论。得出本文研究问题的结论，并对并购企业和投资者提出一定建议。

　　三、计量部分

　　（一）数据搜集和方法构建

　　（1）数据选取。第一步，我们从NASDAQ官网上搜集了微软和诺基亚自2013年初到10月份的股价，论文网站以其收盘价为标准，利用公式Ri=Ln（Pt/Pt-1）计算每股当天实际收益率;第二步，由于微软是在纳斯达克交易所上市，而诺基亚在纽约证券交易所上市，因而我们从锐思数据库分别搜集了纳斯达克综合指数和纽约交易所综合指数日收益率，以其作为市场收益率计算。收集的数据如表1所示：

　　（2）研究方法。异常收益率计算。首先，将微软收购诺基亚的公告日（即9月3日）作为事件日，即t=0;选取事件公告日的前后各20天作为事件研究窗口，即[-20，+20];之后，以事件窗口前100天，即[-130，-31]为估计窗口，选择市场模型it=α+βRmt+uit 估计微软和诺基亚个股期望收益，以此期间观察数据作为模型中的各项参数;进一步，利用市场模型估计事件研究窗口区间内股票日收益率E（it）=α+βRmt，以实际收益Rit减预期收益E（Rit）作为日非正常收益ARit，进而计算累积非正常收益：

　　CARi，-20=ARi，-20

　　CARi，t=CARi，t-1+ARi，t  （t=-20，-19，….，+19，+20）

　　信息的提前泄露和内幕交易效应度量。信息的提前泄露是指信息公告在正式发布之前，市场就有所感知并通过股票价格反映出来，信息的提前泄露可以用公告信息披露日到披露日后1天的累积非正常收益率占事件窗口期左端点到披露日后1天的累积非正常收益率之比重来刻画，指标DE 计算公式如下：

　　DE=

　　该比值越大，说明事件窗口期左端点（公告日前20天）到公告日后1天的累积非正常收益CAR（-20，1） 中大部分是由公告信息披露产生的，信息提前泄露的可能性就越小;该比值越小，说明信息在公开披露前市场就已获悉。

　　内幕交易指掌握未公开而对证券价格有重大影响的内幕信息的人，利用该信息从事证券交易或指使他人从事证券交易的行为。内幕交易效应一般由事件窗口期左端点到披露日的前1天累积非正常收益率CAR（-20，-1） 占事件整个窗口期内日CAR中最高值之百分比IE 来度量，该指标测算的是股价变动总幅度中有多大的比例是发生在信息披露之前的，内幕交易效应越大，说明内幕交易存在的可能性越大，其计算公式如下：

　　IE=

　　（二）实证结果与分析

　　（1）将[-130，-31]的数据利用Eviews进行回归，由此得到α、β的估计量，计算出Nokia和Microsoft的日异常收益率如图1、图2。

　　表3  Nokia回归结果

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